Montag, 13. Dezember 2010

Sind ETFs gut oder schlecht für den Markt?

Das war der Titel einer lebhaften und interessanten Sitzung auf dem dritten jährlichen Treffen (Global Markets Summits) von Markets Media am vergangenen Donnerstag. Auf der Tagung wurde zwischen zwei Teams auf altmodische Art und Weise debattiert, berichtet Rajiv Sethi in seinem Blog. Auf der einen Seite argumentierten David Wield, Harold Bradley und Robert Litan, dass die relativ stark gehandelten ETFs, die aus illiquiden Small-Cap Aktien bestehen, zum Teil für den scharfen Rückgang der Börsengänge (IPO) in den vergangenen 10 Jahren verantwortlich sind, mit verheerenden Folgen für die Kapitalbildung und die Schaffung von Arbeitsplätzen. Auf der anderen Seite standen Bruce Lavine, Adam Patti und Robert Holderith: Die Hauptsponsoren von ETFs argumentierten, dass sie für das Marketing eines Produktes, welches Investoren erhebliche Liquidität, Transparenz und steuerliche Vorteile bietet, zuständig sind. Und dieses Produkt gewinne rasch an Marktanteil, gerade wegen dieser Vorteile.

Das Argument des ersten Teams (Weild, Bradley und Litan) lautet in kurzer Fassung so, dass die Preise von dünn gehandelten Aktien sehr volatil werden können, als Folge einer Einbeziehung in einen stark gehandelten Fonds. Zum Beispiel veranlasst ein Anstieg des Preises von Aktien in einem Fonds (im Verhältnis zum Net Asset Value) die autorisierten Marktteilnehmer, neue Aktien zu schaffen, während sie gleichzeitig die zugrunde liegenden Wertschriften kaufen, unabhängig vom Verhältnis zwischen den aktuellen Preisen und der Bewertung. Ähnlich löst ein Rückgang des Fonds-Preises im Verhältnis zum Net Asset Value den Verkauf von einer breiten Palette an Aktien aus, was zu erheblichen Preissenkungen für relativ illiquide Aktien führt. Dieser Prozess verursacht nicht nur eine grössere Volatilität, sondern auch eine zunehmende Korrelation der Renditen von einzelnen Aktien. Der Spielraum für Risiko-Reduktion durch Diversifikation wird entsprechend verkleinert, was wiederum Einfluss auf die Asset Allocation von langfristig orientierten Investoren hat.

Das zweite Team (Sponsoren) verneint die Möglichkeit dieser Auswirkungen nicht. Aber es argumentiert, dass jede Fehlbewertung für einzelne Aktien in den Märkten eine Gewinnchance für wachsame Investoren bietet und das verhindere längere und grössere Preisabweichungen von den Fundamentaldaten. Das ist aber eine zu optimistische Bewertung, bemerkt Sethi dazu. Weil die Fundamentalforschung teuer ist und die Rentabilität nicht nur von der Skale der Fehlbewertungen abhängt, sondern auch von der Grösse der Positionen, die ergriffen werden, um daraus Gewinne zu erzielen, so Sethi. Ausserdem wird ein erheblicher Teil des Handels durch Arbitrage-Aktivitäten der autorisierten Marktteilnehmer angetrieben. Die Fehlbewertungen (mispricing) müssen nicht rasch und zuverlässig korrigiert werden. Sowohl die Illiquidität als auch die hohe Schwankungsanfälligkeit wirken abschreckend für die Fundamentalforschung in diesen Märkten, erklärt der an der Columbia University, Santa Fee Institute lehrende Wirtschaftsprofessor. Das Problem ist real. Genau dieselben Auswirkungen werden auch von high-frequency trading erzeugt, bemerkt Sethi weiter. Es gebe keinen Zweifel, dass die Kosten für den Handel nur ein Bruchteil dessen sind, was sie mal waren. Aber wenn man das Augenmerk nur nach Spreads richte, verfehle man das grosse Bild: Wenn Spreads und Kosten pro Trade fallen, aber Haltefristen (holding periodes) in einem Masse schrumpfen, sodass die gesamten Ausgaben fürs Trading steigen (wegen des deutlich grösseren Volumens), nimmt die Netto-Rendite für langfristig orientierte Investoren ab, erläutert Sethi.

Die Stabilität eines Asset Marktes hängt von der Zusammensetzung der Trading-Strategien ab, und man braucht v.a. ausreichend viel Trading-Informationen, um sicherzustellen, dass die Preise Fundamentaldaten recht gut folgen. Aber Veränderungen in Technologie und Regulierung ermöglichen technische Strategien, sich stark zu vermehren: Hochfrequenz-Handel (high frequency trading) ist ein wichtiger Teil dieses Phänomens, legt Sethi dar. Das vorhersehbare Ergebnis ist ein säkulärer Anstieg der Volatilität der Preise für Vermögenswerte und eine erhöhte Häufigkeit von Blasen und Crashs. Der Flash-Crash vom 6. Mai ist nur ein Symptom dafür, hält Sethi fest.

Fazit: Das eigentliche Problem ist die unauffällige, unsichtbare und schrittweise Anhäufung von Preisabweichungen von Fundamentaldaten, fasst Prof. Sethi zusammen.




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