Montag, 13. Juni 2011

Basis Trading Griechenland: negativ vs positiv

Es ist am Markt wieder von „greek basis trading“ (eine Arbitrage-Strategie) die Rede, berichtet Tracy Alloway in FT Alphaville. Die Banken haben vor rund einem Jahr begonnen, negative basis trading zu empfehlen, was bedeutet, dass die Anleger eine griechische Staatsanleihe (cash bond) kaufen, und gleichzeitig eine Versicherung (CDS: credit default swap) darauf abschliessen.

Das funktioniert nur, wenn die Spreads im CDS-Markt niedriger sind als auf dem Anleihemarkt (cash market), was aber i.d.R. selten vorkommt und tendenziell ganz schnell wieder arbitriert wird.

Im Grunde genommen geht es darum, dass der Anleger eine Anleihe kauft, voll absichert und die risikolosen Gewinne mitnimmt, wenn er bis zur Endfälligkeit zuwartet.


Handelsvolumen Staatsanleihen (Griechenland, Irland und Portugal), Graph: Tradeweb data via FT Alphaville.

Bemerkenswert ist, dass das Handelsvolumen mit Staatsanleihen Griechenlands flach verläuft, mit Irlands durcheinander bleibt, und mit Portugals abnimmt, wie auch FT heute berichtet.

Diesmal sieht die Basis-Strategie jedoch anders aus. Es ist ein positive basis trading auf Staatsanleihen Griechenlands. Das heisst, dass der Investor sowohl die Anleihe als auch die CDS verkauft, in der Annahme, dass die Differenz schmäler wird oder ganz verschwindet. Vor diesem Hintergrund deutet Tracy Alloway auf eine aktuelle Analyse von Mark Schofield, Citigroup hin, wonach das short CDS basis trade zunehmend beliebt wird. Der Grund ist die lästige CDS-Frage, ob eine sanfte Umschuldung Griechenlands CDS-Auszahlung (d.h. ein credit event Fall) auslöst oder nicht.

In letzter Zeit gab es eine Menge Spekulation, wann genau eine Zahlungsunfähigkeit (default) ein Kreditereignis (credit event) darstellt.

Die verfahrene Situation rührt daher, dass die EZB-Position (ein default ist, koste was es wolle, zu verhindern) sich von der deutsche Position (eine sofortige und wesentliche Beteiligung der privaten Gläubiger am Hilfsprogramm für Griechenland) diametral unterscheidet. Die anhaltende Pattsituation hat zu einem erhöhten Interesse an Tradings geführt, die auf eine Umschuldung, die nicht default auslöst, wetten, d.h. Verkauf der CDS/Cash Basis, m.a.W. positive basis trade.

Einem solchen Trading liegt die Annahme zugrunde, dass sich der Leerverkauf (shorting) von CDS und die Anleihe (cash bond) als profitable erweist, wenn eine Umschuldung stattfindet, die nicht als credit event gilt, welches eine Auszahlung von CDS auslöst.

Was aber ein Kreditereignis ist, bleibt unklar. Kommentare von ISDA in dieser Woche legen nahe, dass ein Bond Swap zur Verlängerung der Laufzeit der griechischen Staatsanleihen nicht als ein typisches credit event gilt und dass Roll-over auch nicht als credit event angesehen wird, solange die Mittel zurückbezahlt werden, bevor sie wiederinvestiert sind. Das alles erhöht das Interesse an short CDS basis tradings.

PS:
Allerdings ist positive basis trading (im Vergleich zu negative basis trading) i.d.R. umso strenger, als es Leerverkauf von Anleihen einschliesst, was wegen der kritischen Repo-Problematik (Frage der Sicherheiten) grosse Schwierigkeiten bereitet. Es ist in diesem Zusammenhang an die Rolle des Collateral Crunch (Sicherheiten-Klemme) im Schatten Bankensystem in der Finanzkrise von 2008 zu erinnern.

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