Samstag, 31. Januar 2015

Warum ist die Erholung der Wirtschaft so träge?

Sucht man eine kurze Antwort auf die Frage, ob die wirtschaftliche Entwicklung enttäuschend ist oder nicht, kommt man an einem Indikator nicht vorbei: Produktionslücke (output gap).  

Und der Abstand (gap) zwischen der aktuellen und der potenziellen Produktion (output) deutet darauf hin, dass die Performance der Wirtschaft sechs Jahre nach dem Ausbruch der Finanzkrise trotz der Nullzins-Grenze (zero lower bound) schwach ist.

Die Daten des Congressional Budget Office (CBO) legen nahe, dass die Produktionslücke in den USA derzeit rund 3% beträgt.

Auf dieser Seite des Atlantiks bestehen die Entscheidungsträger unbekümmert weiter darauf, makroökonomische Probleme auf der Nachfrage-Seite mit mikroökonomischen Massnahmen (Struktur-Reformen) auf der Angebot-Seite zu lösen. Das Resultat ist die anhaltende hohe Arbeitslosigkeit, mit der zunehmenden Gefahr der Zerstörung des Sozialgefüges.

Während die Austeritätspolitik die Inlandsnachfrage in Europa weiter belastet, droht der Wirtschaft eine Deflationsfalle.


Die Erholung der Wirtschaft läuft im historischen Vergleich deutlich langsamer als gewöhnlich, Graph: WSJ

Freitag, 30. Januar 2015

Euro Zinsstrukturkurve verheisst nichts Gutes

Die Zinsstrukturkurve (term structure) für die Real-Zinsen (geschätzt an nominalen und Inflationsswapsätzen) in der Eurozone deutet darauf hin, dass der Markt damit rechnet, dass die Real-Zinsen für die nächsten 30 Jahre negativ bleiben, wie in der interessanten Abbildung, die die Analysten von Morgan Stanley heute liefern, zu sehen ist.

Die Marktteilnehmer erwarten eine negative Real-Rendite von -0,43% für die Laufzeit von 10 Jahren in den kommenden 20 Jahren. Das würde bedeuten, dass die EZB die Zinsen mit einer grossen Wahrscheinlichkeit in den nächsten 30 Jahren nicht anhebt.

Die Inflation dürfte demnach erst in 10 Jahren nahe 2% (EZB Zielwert) kommen.


Euro Termin-Zinssätze (Forward Real Yield Curve), Graph: Morgan Stanley

Donnerstag, 29. Januar 2015

US-Notenbank und Inflationserwartungen versus Inflationsausgleich

Das gestern vorgelegte FOMC statement beinhaltet keine neuen Hinweise darauf, dass die Fed von dem Ausblick, den der geldpolitische Ausschuss im Dezember 2014 abgab, abweichen würde.

Die Fed vertritt die Ansicht, dass der Arbeitsmarkt sich weiter erholt und sieht keine Warnsignale in den aktuellen Daten, was die Inflation betrifft. Marktbasierte Messwerte in Bezug auf den Inflationsausgleich (inflation compentation) haben sich in den vergangenen Monaten wesentlich zurückgebildet. Und umfragebasierte Messwerte für längerfristige Inflationserwartungen (inflation expectation) bleiben stabil, so die Fed.

Die Fed richtet das Augenmerk nicht auf die allgemeine Inflation (headline inflation), sondern auf die Kerninflation (core inflation) und die Erwartungen im Markt.

Bemerkenswert ist jedoch, dass Janet Yellen, Fed-Chefin die Inflationserwartungen, die auf den Markt basieren, nicht als Erwartungen (expectations), sondern als Ausgleich (compensation) betrachtet, wie Tim Duy in seinem Blog hervorhebt.

Der Abstand zwischen den Renditen der Nominal-Bonds (10 Jahre) und den Renditen der TIPS (inflationsgeschützte Bonds) hat sich verkleinert. Das ist inflation compensation, sagt Yellen. 5y5y forwards sind ebenfalls rückläufig: Das könnte laut Yellen eine Änderung in den Inflationserwartungen widerspiegeln.

Neues Buch von Heiner Flassbeck

Nur Deutschland kann die Eurozone retten, weil nur über Lohnerhöhungen hier die Lücke in der Wettbewerbsfähigkeit geschlossen werden kann, ohne dass Europa noch tiefer in Depression gerät, schreibt Heiner Flassbeck in seinem neuen lesenswerten Buch.

Er hat von 2000 bis 2012 bei den Vereinten Nationen in Genf gearbeitet. Prof. Flassbeck war dort als Direktor zuständig für Globalisierung und Entwicklung. Zuvor war er Staatssekretär im Bundesministerium für Finanzen.

Flassbeck liefert eine aufschlussreiche Anleitung für die makroökonomische Entwicklung in der EWU in einer klaren und kraftvollen Art und Weise. Ein wichtiges und anregendes Werk, nicht nur zum Wesen einer Währungsunion, sondern zum breiten Spektrum der Volkswirtschaft. 

Unabhängig davon, ob man eine angebotsorientierte oder nachfrageorientierte Konzeption der Wirtschaft bevorzugt, verdient das Buch eine nähere Betrachtung.



Heiner Flassbeck und Costas Lapavitsas: „Nur Deutschland kann den Euro retten“, Graph: Westend Verlag, Februar 2015

Mittwoch, 28. Januar 2015

Wirkungskanal der EZB-QE-Politik

Wenn die Wirtschaft an die Nullzins-Grenze (zero lower bound) gerät, verliert die konventionelle Geldpolitik an Zugkraft. Die beste Hebelwirkung lässt sich i.d.R. mit der Fiskalpolitik erzielen.

Da die EU-Entscheidungsträger den Einsatz von Konjunkturprogrammen aus ideologischen Gründen ablehnen, greifen moderne Notenbanken als lender of last resort auf unkonventionelle Massnahmen wie die QE-Politik. Ziel ist, auf die Erwartungen Einfluss zu nehmen.

Die Notenbank verkauft daher kurzfristige Papier und kauft damit langfristige Wertschriften. Durch die Verengung der Zinsspanne (spread) sollen Investoren risikofreudigen Entscheidungen animiert werden.

Die unkonventionelle Geldpolitik strebt also mit der Stimulierung der Nachfrage nach Kapital, eine konjunkturelle Wende herbeiführen.

Hier ist eine interessante Abbildung für den Transmissionsmechanismus der mengenmässigen Lockerung der Geldpolitik (QE: quantitative easing), die Analysten von Morgan Stanley gestern im Rahmen einer Präsentation lieferten.



Transmissionsmechanismus der QE-Politik der EZB, Graph: Morgan Stanley

Montag, 26. Januar 2015

Längerfristige Inflationserwartungen im Euro-Raum

Die aktuelle Umfrage (Survey of Professional Forecasters) der EZB deutet darauf hin, dass die Inflation im Euro-Raum noch längere Zeit unter dem Zielwert bleibt.

Die von der EZB regelmässig befragten Ökonomen (Professional Forecasters) haben ihre Inflationsprognosen für die kommenden Jahre erneut gesenkt, wie die ZKB heute berichtet.

Auch die aggregierten Wahrscheinlichkeitverteilungen für die Zeit von 2015 bis 2016 haben sich weiter nach unten verschoben.
 

Längerfristige Inflationserwartungen im Euro-Raum, Graph: ZKB

Sonntag, 25. Januar 2015

Samuelson und ungelöste Problematik der modernen Ökonomie

Paul Samuelson war ein ökonomischer Denker, ein alles überragendes Talent. Sein Lehrbuch “Volkswirtschaftslehre”  hat zu seinen Lebzeiten 14 Auflagen erreicht.

Robert Skidelsky erinnert in einem lesenswerten Artikel („The Fall of the House of Samuelson“ in Project Syndicate auf das Buch „The Samuelson Sampler“, eine Zusammenstellung der wöchentlichen Kolumnen, die der verstorbene Professor der Wirtschaftswissenschaften von 1966 bis 1973 für das Magazin Newsweek schrieb.

Der emeritierte Professor für Political Economy an der Warwick University unterstreicht damit, wie wichtig ist, im Schatten der Great Recession Einblicke in die Denkweise eines vergangenen Zeitalters zu gewinnen.

Die Ökonomen waren damals zuversichtlich, dass das Problem der Depression und der Massenarbeitslosigkeit gelöst ist. Das Schreckgespenst einer Wiederkehr der Depression der 1930er Jahre wurde auf eine vernachlässigbare Wahrscheinlichkeit reduziert, notierte Samuelson im Jahr 1973. Schliesslich verfügten Regierungen nun über die Instrumente, insbesondere die diskretionäre Fiskalpolitik, um jeden bevorstehenden Abschwung entgegen zu steuern.

Samstag, 24. Januar 2015

Inflationserwartungen in Europa – Was genau wird wie gemessen?

Die (mittelfristigen) Inflationserwartungen gemessen an Inflation Swaps (5 Jahre) sind vor einer Woche nahe Allzeittief gehandelt worden. Nach der Bekanntgabe des Anleihenkauf-Programms der EZB sind die HICP 5y5y Inflation Swaps in die Höhe geschossen.

Es gilt zu berücksichtigen, dass auch der Entscheid der SNB, die CHF-Bindung (Mindestkurs) an den EUR aufzuheben, hierbei bestimmt eine gewisse Rolle gespielt hat.

Man kann die Inflationserwartungen auch an Inflation break-even Sätzen messen. Das ist die Rendite-Differenz (spread) zwischen nominalen und inflationsgeschützten Staatsanleihen mit derselben Laufzeit.

Der Markt erwartet demnach, dass die Inflation in den nächsten 5 Jahren deutlich unter 2% bleibt, für die nächsten 4 Jahre sogar unter 1,2%. Wenn der Markt für Inflationserwartungen richtig liegt, und die EZB am Zielwert von 2% festhält, müsste sie das Anleihenkauf-Programm für mindestens 4 Jahre fortsetzen, schreiben Analysten von Morgan Stanley mit zwei sehenswerten Abbildungen.



Eurozone HICP break-even Inflation (Spot und 1 Jahres- Future Satz), Graph: Morgan Stanley

Freitag, 23. Januar 2015

Europas Amtsträger der Austerität und Altmeister der Deflation

Die Vereinigten Staaten und Europa haben viel Gemeinsames. Beide sind multikulturell und demokratisch. Beide sind steinreich. Beide besitzen jeweils eine Währung mit globaler Reichweite. Beide haben zwischen 2000 und 2007 leider eine riesige Immobilien- und Kreditmarktblase erfahren und nach dem Platzen der Blase schmerzhafte Einbrüche erlebt, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Much Too Responsible“) am Freitag in NYTimes.

Seither hat sich aber der Verlauf der Wirtschaft auf beiden Seiten des Atlantiks auseinander entwickelt. In einer grossen Volkswirtschaft legten die Behörden eine strenge Miene in Sachen fiskal- und geldpolitische Tugend an den Tag. Es wurden enorme Anstrengungen in Bezug auf Haushaltskonsolidierung gefordert. Zugleich wurde das Gespenst der Inflation an die Wand gemalt. In der anderen grossen Volkswirtschaft war es dem jedoch nicht so, schildert der am Graduierten Zentrum der City University New York (CUNY) lehrende Wirtschaftsprofessor.

Und der Unterschied in der Einstellung ist der Hauptgrund, dass die zwei Volkswirtschaften nun auf verschiedenen Wegen sind.Nein, es ist nicht „morning in America“, so Krugman weiter. Die Erholung der Wirtschaft hätte viel schneller kommen können und sollen. Und Familieneinkommen verbleiben weit unter dem Niveau vor der Krise. Obwohl man von der öffentlichen Diskussion nie weiss, gibt es eine überwältigende Zustimmung unter den Ökonomen, dass das Konjunkturprogramm der Obama-Regierung 2009/10 dazu beigetragen hat, den Schaden zu begrenzen. Es war aber zu klein und klang zu rasch wieder ab.

Europa auf der anderen Seite hat fast alles falsch gemacht. In Sachen Fiskalpolitik hat Europa kaum Stimulus geboten und es hat sich schnell an die Austerität zugewandt, trotz der hohen Arbeitslosigkeit: In Sachen Geldpolitik wurde offiziell eine Schlacht gegen eine imaginäre Inflation geschlagen. Und es hat Jahre gebraucht, bis die europäischen Behörden die reale Gefahr der Deflation zur Kenntniss nahmen, unterstreicht Krugman zu Recht.



Cyclically adjusted primary balances: USA versus Europa, GraphProf. Paul Krugman

Das ist der um konjunkturelle Effekte bereinigte Haushaltssaldo (das strukturelle Defizit). Das ist m.a.W. der Haushaltssaldo ohne die automatischen Stabilisatoren

Donnerstag, 22. Januar 2015

Warum beginnt die EZB mit dem Kauf von Staatsanleihen so spät?

Die EZB hat heute den Kauf von Staatsanleihen (Laufzeiten von 2 bis 30 Jahren) im Umfang von 60 Mrd. EUR im Monat bekanntgegeben. Das europäische Programm soll bis Ende September 2016 anhalten. Folglich dürfte sich die Bilanzsumme der EZB um rund 1,1 Billionen EUR ausweiten.

Das ist eine konsequente Reaktion auf die lauernde Gefahr der Deflation in der Eurozone. Mario Draghi, EZB-Präsident hat unmittelbar erklärt, dass das Mandat der EZB in erster Linie die Bewahrung der Preisstabilität ist.

Da die Inflation sich 2014 im Durchschnitt auf 0,4% belief, ist das Ziel der Preisstabilität nicht erfüllt. Der Markt erwartet für die nächsten5 Jahre durchschnittlich eine Inflationsrate von 0,3%.

Bei einer Zielinflationsrate von 2% unterläuft die EZB damit den eigenen Wert um ca. 160 Basispunkte. Selbst per Definition noch keine Deflation vorliegt, sind die Konsequenzen der anhaltend niedrigen Inflation in Europa katastrophal.

Warum hat die EZB aber mit dem QE-Programm solange aufgewartet? Seit dem Ausbruch der Finanzkrise sind schliesslich fast sieben Jahre vergangen und die Fed und die Bank of England (BoE) haben inzwischen das Ende ihres Anleihenkauf-Programmes angekündigt. Auch die Bank of Japan (BoJ) schickt sich derzeit an, im Rahmen ihres “mix of reflation“-Programmes (genannt „three arrows“) zur nächsten Phase überzugehen.



QE-Politik im Vergleich, Graph: Morgan Stanley

Mittwoch, 21. Januar 2015

Null Zinsen auf Bundesanleihen mit fünf Jahren Laufzeit

Das ist einmalig in der Geschichte, dass Deutschland eine fünfjährige Anleihe mit Null Prozent Rendite anbietet (*). Im Vorjahr war die Rendite der Bundesanleihen mit 2 Jahren Laufzeit unter Null gefallen.

Die besonders niedrigen Zinsen widerspiegeln die Erwartungen im Markt, dass die europäische Wirtschaft auf absehbare Zeit sehr schwach bleibt und die EZB ihr Inflationsziel nicht einhalten kann.

Mit anderen Worten sehen Marktteilnehmer kaum attraktive Investitionsmöglichkeiten, sodass sie bereit sind, den Bund dafür zu vergüten, damit der reale Wert ihres Vermögens geschützt wird.

Mario Draghi, EZB-Präsident dürfte am 22. Januar 2015 aller Voraussicht nach ein Anleihenkaufprogramm ankündigen. Doch scheinen die Finanzmärkte nicht besonders zuversichtlich, dass der Erwerb von Staatsanleihen viel auf die Realwirtschaft auswirken kann, da die Renditen in der gesamten Eurozone bereits im Vorfeld erheblich gesunken sind.

Währenddessen fallen die Inflationserwartungen weiter. Wie in der folgenden Abbildung zu sehen ist, rechnen die Marktteilnehmer mit einer Inflation von rund 1,8% im Jahr 2024.



Eurozone: Inflationserwartungen (auf 1 Jahr), Graph: Nomura via Finanz und Wirtschaft

Dienstag, 20. Januar 2015

Schweizer Renditen fallen weiter

Nach dem SNB-Schock (der überraschenden Aufgabe der Wechselkursbindung des Schweizer Franken an den Euro) am vergangenen Donnerstag rücken nun die Renditen von Schweizer Staatsanleihen ins Zentrum der Aufmerksamkeit:

Auf der Versteigerung von Geldmarktpapieren mit 3 Monate Laufzeit hat sich heute eine negative Rendite von -1,101% ergeben. Das Volumen an Geboten mit fast 8 Mrd. CHF war relativ hoch. Zugeteilt wurden rund 938 Mio. CHF.

Zum Vergleich: In der Auktion der Vorwoche belief sich die Rendite der dreimonatigen Geldmarktforderungen auf minus 0,375%.

Die Rendite der Schweizer Staatsanleihen mit 10 Laufzeit war bereits am letzten Freitag erstmals in der Geschichte unter die Null-Marke gefallen. Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihen notierte gestern 0,079% im Minus, wie die ZKB heute meldet.


Schweizer Ertragskurve (yield curve) im Vergleich, Graph: ZKB

CHF & EUR: Eine Abbildung zum Einrahmen

Die SNB hat am 15. Januar 2015 nach etwas mehr als drei Jahren überraschend die Untergrenze für den EUR aufgegeben. Die Kapitulation der Schweizer Währungshüter hat weltweit renommierte Ökonomen wie vor den Kopf gestossen.

Handelsgewichtet hat sich der CHF an diesem epischen Tag im Januar um 15% aufgewertet.


SNB Devisenreserven und Mindestkurs (1,20 CHF per EUR), Graph: Morgan Stanley

Montag, 19. Januar 2015

Schweizer Import-Preis-Index verzeichnet einen Rückgang von 3 Prozent

Der Schweizer Import-Preis-Index ist im Dezember annualisiert um sage und schreibe 3% eingebrochen. Das heisst, dass das Preisniveau gegenüber dem Vorjahr um 3,0% tiefer lag.

Das zeigt das dramatische Ausmass der Deflationsgefahr aus der Eurozone in Richtung der Schweizer Wirtschaft. In der Eurozone wird bekanntlich seit dem Ausbruch der Finanzkrise von 2008/09 eine harsche Austeritätspolitik verfolgt: "Alle müssen die Gürtel enger schnallen", was auf der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage lastet.

Der Regimewechsel der SNB (die Aufgabe des Mindestkurses 1,20 CHF per EUR) scheint aus dieser Sicht zu einem denkbar ungünstigen Zeitpunkt stattzufinden. Es besteht kein Zweifel daran, dass die Entkopplung des CHF vom EUR die Glaubwürdigkeit der SNB aufs Spiel setzt.



Schweizer Import Preis Index 2014, Graph: BFS

Samstag, 17. Januar 2015

Inflationserwartungen in den USA auf Allzeittief

Die Inflationserwartungen gemessen an break-even-Zinssätzen auf 5 Jahre sind in den USA neulich auf einen neuen Tiefstand gefallen: -176 Basispunkte (d.h. -1,76%).

Die Inflationserwartungen gemessen an break-even-Zinssätzen auf 10 Jahre sind seit Jahresbeginn um 12 Basispunkte gefallen und deuten auf rund minus 180 Basispunkte hin, wenn eine Basis von rund 30 Basispunkten für die PCE-Inflation annimmt.

Das bedeutet, dass der Markt mit einer Inflation in Höhe von 1,5% in den nächsten 10 Jahren rechnet.


US-Inflationserwartungen gemessen an Break-Even Zinssätzen auf 5 Jahre, Graph: Morgan Stanley

Freitag, 16. Januar 2015

Paul Krugman: Die SNB hat einen grossen Fehler gemacht

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat am Donnerstag die Finanzwelt mit einem Doppelschlag überrascht: der Verzicht auf die Bindung des Franken an den Euro und die Senkung des Zinssatzes für Guthaben auf den Girokonten auf minus 0,75%, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Francs, Fear and Folly“) am Freitag in NYTimes.

Gefolgt sind Marktturbulenzen. Und Sie sollte einen Schauer der Angst fühlen, auch wenn Sie keine direkte Beteiligung am Wert des Frankens hätten, argumentiert der am Graduierten Zentrum der City University of New York (CUNY) forschende Wirtschaftsprofessor: Die geldpolitischen Mühen der Schweiz illustriert, wie schwer es ist, den deflationären Wirbel, der die Weltwirtschaft nach unten zieht, zu bekämpfen.

Wenn Sie mich fragen, so Krugman weiter, hat die Schweiz einen grossen Fehler gemacht. Aber ehrlich gesagt geht es nicht um die Schweiz. Was wichtig ist, ist die Demonstration, wie schwer es ist, die deflationären Kräfte abzuwehren, die nicht nur Europa und Japan, sondern möglicherweise auch China befallen.

Und während es Amerika in den letzten Quartalen ziemlich gut ging, wäre es töricht, anzunehmen, dass die US-Wirtschaft immun sei, unterstreicht der als Mitglied im der CUNY angegliederten Luxembourg Income Study Center tätige Nobelpreisträger der Wirtschaftswissenschaften.

Was dies besagt, ist, dass man sich wirklich, aber wirklich nicht zu nahe an die Deflation treiben lassen soll: Man kann hinein geraten und es ist sehr schwer, draus zu kommen. Das ist ein Grund, warum die Kürzung der Staatsausgaben in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft eine schlechte Idee ist: Es sind nicht nur die unmittelbaren Kosten in Form von Arbeitsplatzverlusten, sondern auch das wachsende Risiko, aus der Deflationsfalle (deflationary trap) wieder rauszukommen.

Die SNB gibt den Mindestkurs auf

Die gestrige Ankündigung der SNB, den Mindestkurs (von 1,20 CHF pro EUR) aufzuheben, war völlig überraschend und hat epische Verwerfungen in den Finanzmärkten weltweit ausgelöst.

Schliesslich kommt es nicht alle Tage vor, dass die Währung (CHF) einer modernen Volkswirtschaft gegenüber der Währung (EUR) einer anderen fortentwickelten Wirtschaftsregion (EU) plötzlich um 30% aufwertet.

Welche Parameter standen aber im Spiel?

Die EZB schickt sich an, eine QE-Politik auf die Beine zu stellen. Anzeichen mehren sich, dass Mario Draghi demnächst tatsächlich ein breit angelegtes Staatsanleihen-Kaufprogramm vorstellt, zumal die Rückendeckung durch das Gutachten des Generalanwalts des EU-Gerichtshofs inzwischen gesichert ist.

Das bedeutet, dass die EZB EUR Staatsanleihen kaufen wird; praktisch die Anleihen, die die SNB seit der Einführung des Mindestkurses im September 2011 vorzugsweise kauft.

Die SNB hat nun in Erwartung einer bevorstehenden QE-Politik durch die EZB im Dezember 2014 und im Januar 2015 am Devisenmarkt interveniert und allem Anschein nach EUR Staatsanleihen (im Wert von ca. 9 Mrd. EUR) erworben.

In der Medienmitteilung begründet die SNB die Aufgabe des Mindestkurses mit dem Hinweis auf die Unterschiede in der geldpolitischen Ausrichtung der bedeutenden Währungsräume: Der EUR hat sich gegenüber dem USD deutlich abgewertet und der CHF ist zum USD abgeschwächt.


EUR/CHF Wechselkurs und Kaufkraftparität (PPP), Graph: ZKB

Donnerstag, 15. Januar 2015

Warum stagnieren die Löhne, während die Arbeitslosigkeit sinkt?

Der jüngste Arbeitsmarktbericht in den USA hat gemischte Botschaften gebracht. Während die Arbeitslosenquote langsam, aber stetig fällt (zur Zeit liegt sie bei 5,6%), stagnieren die Löhne.

Die Analysten deuten darauf hin, dass es erstens damit zu tun hat, dass wir noch nicht Vollbeschäftigung haben und zweitens, dass das Bild für die Löhne sich sofort ändern würde, sobald wir etwas näher an die Vollbeschäftigung heran kämen. Erst dann würde sich die lang erwartete Beschleunigung der Arbeitsentschädigung verwirklichen.

In Reaktion darauf bringt Mark Thoma in einem lesenswerten Artikel in The Fiscal Times seine Befürchtung zum Ausdruck, zu Recht, dass dieses Vertrauen in die Marktkräfte zu Enttäuschungen führen werde: Die Ungleichheit nimmt seit mehr als drei Jahrzehnten zu. Und während dieser Zeit war die Wirtschaft mehrmals bei oder nahe Vollbeschäftigung. 

Doch die überwiegende Mehrheit der amerikanischen Arbeitnehmer hat seit 1979 entweder stagnierende oder rückläufige Stundenlöhne, wie das Economic Policy Institute bemerkt, obwohl die Jahrzehnte kontinuierlich wachsende Produktivität der Wirtschaft reichlich Platz für Lohnerhöhungen geboten hätte.

Die Vorstellung, dass die Marktkräfte für genügend Lohnwachstum sorgen würden, um die zunehmende Ungleichheit auszugleichen, wird durch die Evidenz nicht gestützt, hebt der an der Oregon University lehrende Wirtschaftsprofessor hervor. Das heisst, dass es mehr zu berücksichtigen gibt, als nur die Marktkräfte in den Vordergrund zu stellen.



US-Arbeitslosenquote, Graph: FRED St. Louis Fed

Mittwoch, 14. Januar 2015

Warum ist der Terminzins auf ein Jahr negativ?

Der negative Terminzins auf 1 Jahr für den Euro, das Pfund und den US-Dollar in den vergangenen 6 Monaten hat allem Anschein nach nicht nur mit dem fallenden Ölpreis zu tun, sondern auch dem Rückgang der (tatsächlichen) Inflation.

Oder gibt es andere Faktoren, die im disinflationären Trend eine Rolle spielen?

Aus fundamentaler Sicht macht der wesentliche Rückgang des Zinssatzes für einen zukünftigen Zeitpunkt (hier ein Jahr) in den vergangenen sechs Monaten nur dann Sinn, wenn die Marktteilnehmer glauben, ein erhöhtes Risiko für anhaltend disinflationäre Faktoren zu erkennen, wie Morgan Stanley Anaylsten argumentieren.

  


Der Terminzins auf 1 Jahr für den Euro, das Pfund und den US-Dollar ist negativ, Graph: Morgan Stanley

Dienstag, 13. Januar 2015

Warum unterläuft die EZB eigentlich das Inflationsziel?

Die folgende Abbildung zeigt, wie die EZB seit fast zwei Jahren das in der EWU gemeinsam festgelegte Inflationsziel unterläuft. Zugleich sieht man, dass die allgemeine Inflation mittlerweile ins Negative abgerutscht ist.

Man denke nun einen kurzen Moment zurück, wie die EU-Behörden in Reaktion auf die Finanzkrise von 2008 argumentierten: Kein Konjunkturprogramm sei notwendig. Lockere Geldpolitik berge das Risiko von hoher Inflation. Haushaltsdefizite müssen sofort abgebaut werden. Weil einige Länder, v.a. an der EU-Peripherie über ihre Verhältnisse gelebt hätten. Wir müssen die Gürtel enger schnallen. Basta!

Heute ziehen Deflation und Stagnation in Europe herauf. So falsch kann eine Wirtschaftspolitik liegen!

Die Krise kam aber nicht durch unverantwortliche Haushaltsführung zustande. Irland und Spanien hatten am Vorabend der Krise Haushaltsüberschuss und keine nennenswerte Staatsverschuldung.

Das eine Land mag über seine Verhältnisse gelebt haben. Aber wichtig ist, zur Kenntnis zu nehmen, dass ein anderes Land unter seinen Verhältnissen gelebt hat. Das ist in einer EWU mit einem gemeinsam vereinbarten Inflationsziel auf Dauer nicht kompatibel.


Eurozone's negative Inflation, Graph: ZKB

Montag, 12. Januar 2015

EZB und ein QE-Programm im Volumen von 500 Mrd. Euro

Die Gerüchte schiessen ins Kraut, dass die EZB eine QE-Politik im Wert von 500 Mrd. EUR vorbereite, wie Bloomberg zuletzt berichtet hat. Ob eine Entscheidung über Staatsanleihe-Käufe bereits getroffen wurde oder nicht, mag dahin gestellt sein.

Interessant ist ein Blick auf die von Morgan Stanley heute vorgelegten Abbildung, die zeigt, wie die QE-Politik (Quantitative Easing: mengenmässige Lockerung der Geldpolitik) in den USA, in Grossbritannien und Japan aussah, was das Volumen betrifft.

500 Mrd. EUR ist im Vergleich zu QE2 (600 Mrd. USD) durch die Fed nicht ein kleines Programm, sagt Jan Hatzius, Chefökonom von Goldman Sachs in einem aktuellen Interview mit CNBC.



QE-Programm der Zentralbanken im Vergleich, Graph: Morgan Stanley

Die German Bund Term Premium deuten darauf hin, dass die QE-Politik durch die EZB bereits in den Preisen einschgeschlossen ist.

Die Laufzeit-Prämie der deutschen Staatsanleihen mit 5, 10 und 30 Jahren ist längst negativ.

Sonntag, 11. Januar 2015

Deflation in der Eurozone als Verrat an Südeuropa?

Ambrose Evans-Pritchard beschreibt in einem lesenswerten Artikel in The Telegraph den Abrutsch der Eurozone in Deflation als Verrat an Südeuropa: Die Bürger Südeuropas haben die Gürtel heldenhaft enger geschnallt. Doch werden sie von der Deflation erdrückt.

Das klingt übertrieben harsch. Aber es ist die einfache Wahrheit. Nicht nur die allgemeine Inflation, sondern auch die Kerninflation liegt heute im Euro-Raum unter 1%, und damit 100 Basispunkte tiefer als die Zielinflation der EZB (nahe 2%).

Das Bild sah aber vor dem Ausbruch der Krise anders aus: Der Zustrom des Kapitals aus der Kern- an die Peripherie der Eurozone hat in Südeuropa einen Boom (man denke an den Immobilienmarkt) ausgelöst. Die Preise und Kosten sind stark angestiegen.

Die durchschnittliche Inflation im gesamten Euro-Raum galt aber als in Ordnung. Der Anstieg der Preise hat dazu beigetragen, dass Deutschland super-wettbewerbsfähig geworden ist, wie Paul Krugman in seinem Blog schildert. Und Deutschland kam aus der wirtschaftliche Flaute Ende der 1990er Jahre gestärkt heraus, ohne tatsächlich abwerten (Deflation) zu müssen.

Während die Lohnsstückosten in Südeuropa zulegten, gingen sie in Deutschland zurück. Nachdem die Kapitalströme zum Erliegen kamen, war Südeuropa gezwungen, die Kosten und Preise zu senken. Die Anpassung hätte aber nach dem Lehrbuch symmetrisch stattfinden sollen, um die allgemeine Inflation im Euro-Raum am Zielwert zu halten.



Eurozone fällt in Deflation, Graph: FT

Samstag, 10. Januar 2015

Euros Anteil als internationale Reservewährung verzeichnet Rückgang

Mehr als 98% aller Devisenreserven entfallen laut IWF auf den USD, den EUR, das Pfund und den japanischen Yen. 

Die Zentralbanken weltweit halten aber zur Zeit den niedrigsten Anteil an EUR in den Devisenreserven, wie Morgan Stanley mit der folgenden Abbildung berichtet.

Dass die Reserve-Manager (RM) den Euro-Anteil in den letzten Monaten abbauen, hat zum Teil sicherlich mit der Erwartung einer wie auch immer auszusehenden QE-Politik durch die EZB tun.




Anteil des EUR an den Devisenreserven der Emerging Markets-Länder ist auf den tiefsten Wert seit 2002 gefallen, Graph: Morgan Stanley

Freitag, 9. Januar 2015

Bei Arbeitsplatzqualität geht es um die Politik, nicht die Technologie

Nouriel Roubini schreibt in einem kürzlich in Project Syndicate veröffentlichten Artikel („Where will all the workers go?“) Sorge tragend, dass bestimmte Berufe (insbesondere Jobs in der Güter-Herstellung) durch die Technologie ersetzt würden und für die Leute buchstäblich nichts mehr zu tun gäbe. Vermutlich werden sie aus dem Arbeitsmarkt fallen und möglicherweise auf dauerhafte Unterstützung angewiesen sein, so der an der NYU’s Stern School of Business lehrende Wirtschaftsprofessor als Fazit.

In einer kritischen Antwort darauf bemerkt Dietz Vollrath in seinem Blog, dass zunächst ermittelt werden sollte, was sich hinter dem Trugschluss von „lump of labor“ (der Behauptung, wonach die verfügbare Menge an Arbeit für Arbeitnehmer unveränderlich ist) steckt.

Seit 200 Jahren werden neue Arten von Arbeitsplätzen geschaffen. Die Wirtschaft wird für diese Menschen etwas finden können. Die Frage ist, welche Art von Jobs diese sein werden, so der ausserordentliche Professor der Wirtschaftswissenschaften an der University of Houston.

Wird es sich dabei um „bad jobs“ handeln? Wie z.B. McJobs im Einzelhandelsgeschäft? Wir können uns über die Qualität der Arbeitsplätze sorgen machen. Der Fehler hierbei ist aber, dass „good jobs“ mit Güter-Herstellung oder mit Jobs in der Produktion verwechselt werden.

Arbeitsplätze in der Produktion sind nicht von Natur aus „good jobs“. Es gibt nichts Magisches daran, wieder und wieder einzelne Teile zusammenzubauen. Denken Sie etwa, dass die Leute bei Foxconn „good jobs“ innehaben? Die Herstellung von Gütern geht nicht mit einer grösseren Würde einher als die Erbringung von Dienstleistungen. Polizisten produzieren keine Güter. Krankenschwester stellen keine Güter her. Lehrer produzieren auch keine Güter.

Donnerstag, 8. Januar 2015

Schweizerische Nationalbank und Europas Deflation

Die Devisenbestände der Schweizerischen Nationalbank (SNB) sind von 462,6 Mrd. CHF im November auf 495,1 Mrd. CHF im Dezember gestiegen.

Die Entwicklung deutet in erster Linie auf Währungskäufe (Devisenmarkt-Interventionen) durch die SNB hin. Ein weiterer Grund ist sicherlich die Aufwertung der bereits vorhandenen Devisenreserven, z.B. der steigende US-Dollarkurs.

Da der CHF zuletzt erneut unter Aufwertungsdruck stand, hat Thomas Jordan am 18. Dezember einen Negativzins (-0,25%) auf den Girokonten bei der SNB eingeführt. Die SNB unterstreicht damit, dass sie mit der unkonventionellen Massnahme den Mindestkurs (1,20 CHF pro EUR) mit aller Konsequenz durchsetzen und zu diesem Zweck unbeschränkt Devisen kaufen will.

Die SNB hat bereits am 11. Dezember darauf hingewiesen, dass die wirtschaftliche Entwicklung in der Eurozone schwächer blieb als erwartet. Und die Aussichten seien „sehr verhalten“.

Der Abrutsch der Eurozone in die Deflation zeigt, dass die SNB richtig liegt.Die jährliche Inflation im Euro-Raum ist auf -0,2% gesunken, wie eurostat gestern gemeldet hat.



Giroguthaben inländischer Banken bei der SNB, Graph: Morgan Stanley

Mittwoch, 7. Januar 2015

Eurozone rutscht in Deflation ab

Die jährliche Inflation im Euro-Raum ist auf -0,2% gesunken, wie eurostat heute meldet. Damit sind die Preise zum ersten Mal seit September 2009 wieder unter die Null-Marke gefallen.

Die Inflationistas warnen seit beinahe sechs Jahren vor einem starken Anstieg der Inflation. Begründung: Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base). Und die Verfechter der neoklassischen Schule werden heute nicht müde, aus dem gleichen Grund von einer eventuell bevorstehenden QE-Politik durch die EZB abzuraten.

Die Expansion der Notenbankgeldmenge wirkt nicht inflationär, wenn die nominalen Zinsen bereits nahe Nullzins-Grenze (zero lower bound) liegen und die Wirtschaft von einer nachfragebedingten schweren Rezession geprägt ist.

Richard Koo liefert dazu eine bemerkenswerte Abbildung in seinem neu erschienenen Buch:



Geldbasis (Giroguthaben der Banken bei der EZB und Notenumlauf) in der Eurozone, Graph: Richard Koo in: “The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap", Wiley Nov 2014”

Dienstag, 6. Januar 2015

Europas Niedriginflation wirkt wie Deflation

Die Rendite der deutschen Bundesanleihen mit 2 Jahren Laufzeit ist unter die Null-Marke gefallen: -0,11%. Papiere mit 5 Jahren Laufzeit verzeichnen heute null Rendite, während inflationsgeschützte deutsche Staatsanleihen eine negative Rendite von -0,35% bieten.

Das bedeutet, dass die Investoren (1) keine profitable Investitionsmöglichkeiten erblicken, und das Geld daher beim deutschen Staat gegen Gebühr hinterlegen und (2) in den nächsten 5 Jahren mit einer Inflation von 0,30% rechnen.

Angesichts der Tatsache, dass die EZB eine Zielinflation von ca. 2% anstrebt, ist die Entwicklung katastrophal. Und das deutet darauf hin, wie Paul Krugman in seinem Blog unterstreicht, dass die europäische Wirtschaft in den nächsten 5 Jahren in einer Liquiditätsfalle stecken wird.

Nachdem die Inflation in Deutschland im Dezember mit 0,2% auf den tiefsten Stand seit über 5 Jahren gesunken ist, droht nun die Inflationsrate in der Eurozone demnächst ins Negative zu rutschen.


Negative Inflationsraten in der Eurozone, Graph: ZKB 

Montag, 5. Januar 2015

Die EZB kommt vom Regen in die Traufe

Die EZB hat im Jahr 2011 die Zinsen jeweils zweimal (im April und im Juli) erhöht, um (nach eigenen Angaben) einen Anstieg der Inflation zu verhindern. Der Auslöser war ein Anstieg der Energie-Preise.

Ökonomen mit Weitsicht legten damals nahe, dass es sich dabei allem Anschein nach um einen vorübergehenden Anstieg der Ölpreise handelt und die EZB sich besser auf die Kerninflation (Inflation ausschliesslich der volatilen Preise für Lebensmittel und Energiegüter) fokussieren soll, um Fehler mit fatalen Folgen zu vermeiden.

Ironie des Schicksals? Heute steht fest, dass die Preise in der Euro-Zone seit 2011 sinken. Die Inflation-Paranoia der EU-Behörden hat es nun so weit gebracht, dass die EZB die feste Zielinflation in der Eurozone in einem epischen Aussmass unterläuft.




Die EZB unterläuft die eigene Zielinflation in der Eurozone, Graph: Morgan Stanley

Sonntag, 4. Januar 2015

Ultra-Niedrige Renditen verheissen nichts Gutes für 2015

Wer 2014 in deutsche Staatsanleihen investiert hat, ist heute besser gefahren,  als wenn deutsche Aktien für die Geldanlage vorgezogen worden wären.

Zu Beginn von 2015 stechen nun negative Renditen am kurzen Ende der Ertragskurve ins Auge: Für 2 Jahre -0,12% und für 5 Jahre -0,01%. Bundespapiere mit 10 Jahren Laufzeit rentieren sogar 0,50 Prozent.

Das alles deutet nicht auf die Stärke, sondern die Schwäche der Wirtschaft hin. Der Break-even Satz für deutsche Staatspapiere mit 5 Jahren ist zuletzt weiter unter die Null-Marke gefallen: Minus 0,15%.

Es kann nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Niedriginflation, auch wenn sie auf den ersten Blick für eine bestimmte Wachstumsrate des Nominaleinkommens Einkommenszuwachs bedeutet, die nominale Einkommenszuwachsrate eins zu eins verringert.

Ausserdem erhöht die Niedriginflation die reale Last der Schulden, wenn v.a. die nominalen Zinsen nahe Nul liegen (zero lower bound).

Freitag, 2. Januar 2015

Die zunehmende Ungleichheit und das Tal der Verzweiflung

Im Jahr 2014 hat steigende Ungleichheit in fortgeschrittenen Nationen endlich die Aufmerksamkeit, die sie verdient, erreicht, wie Thomas PikettysCapital in the Twenty-First Century“)  zeigt, das zum überraschenden Best-Seller Buch wurde, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Twin Peaks Planet“) am Freitag in NYTimes.

Es ist zwar eine Geschichte über die Entwicklung innerhalb der Nationen. Aber es  im Grunde genommen noch besser, Pikettys Analyse mit einer globalen Sicht zu ergänzen, so Krugman weiter.

Dazu liefert der am Graduierten-Zentrum der City University New York (CUNY) lehrende Wirtschaftsprofessor die folgende Abbildung von Branko Milanovic.

Was aus diesem bemerkenswerten Chart hervorgeht, ist, dass das Einkommenswachstum seit dem Fall der Berliner Mauer sich in eine „Twin Peaks“-Geschichte gewandelt hat: Einkommen an der Spitze ist kräftig gestiegen; das heisst, dass die Weltelite  immer reicher wird. Aber es gab auch einen riesigen Zuwachs in der „globalen Mitte“ (global middle), weitgehend in Chinas und Indiens Mittelschicht.

Die schlechte Nachricht ist aber, dass zwischen den Doppelspitzen (Twin Peaks) ein Tal der Verzweiflung liegt: Einkommen für die Arbeitnehmer in den fortgeschrittenen Ländern wuchs zu langsam, wenn überhaupt.

Darüber hinaus ging das steigende Einkommen an der Spitze, zu einem grossen Teil, zu Lasten derjenigen ganz unten, und zwar durch Lohnkürzungen, den Abbau der Sozialleistungen, die Zerkleinerung der Gewerkschaften und die Umleitung der nationalen Ressourcen zugunsten von Machenschaften der Finanzwelt.



Wachstum der Realeinkommen in verschiedenen Perzentilen der globalen Einkommensverteilung, Graph: Branko Milanovic via Prof. Paul Krugman

Unfreiwillige Arbeitslosigkeit und secular stagnation-Hypothese

Roger Farmer nimmt sich in seinem Blog der Hypothese von secular stagnation an, animiert durch einen interessanten Blog-Eintrag von David Beckworth.

Die Idee secular stagnation geht auf Alvin Hansen zurück. Hansen schrieb in einem Artikel im Jahr 1938, dass öffentliche Ausgaben erforderlich sind, um die Vollbeschäftigung wiederherzustellen.

„Der Konjunkturzyklus war das Problem des 19. Jahrhunderts schlechthin“, schrieb Hansen damals:

„Aber das Hauptproblem unserer Zeit und insbesondere in den Vereinigten Staaten ist das Problem der Vollbeschäftigung. Das ist das Wesen der secular stagnation; schwache wirtschaftliche Erholungen, die in den Kinderschuhen und Depressionen verenden, die sich selbst ernähren und einen harten und scheinbar unverrückbaren Kern der Arbeitslosigkeit hinterlassen“. (*)

Die Hypothese von secular stagnation wurde neulich durch Larry Summers wiederbelebt. Aus Prof. Summers Sicht wird es immer deutlicher, dass das Trendwachstum auf längere Sicht durch das, was sich in Sachen Konjunktur abspielt, negativ betroffen werden kann.

Der im Jahr 2009 vom US-Präsident Barack Obama zum Direktor des National Economic Council berufene Ökonom deutet mit der folgenden Abbildung insbesondere auf die negative Produktionslücke (output gap) hin.



Das beobachtete BIP-Niveau und das geschätzte (gesamtwirtschaftliche) Produktionspotenzial in den USA, Graph: Prof. Larry Summers in: Business Economics, Vol. 49, No. 2, 2014

Donnerstag, 1. Januar 2015

Eine nachfragebedingte Rezession auf der Nullzins-Grenze

Man stelle sich vor, wir haben eine nachfragebedingte Rezession und es gibt keine Inflationsgefahr. Seit geraumer Zeit unterlaufen die Zentralbanken das feste Inflationsziel auf beiden Seiten des Atlantiks. Das heisst, dass von der Zielinflation nach unten abgewichen wird.

Dennoch hält die Rezession an. Das ist eine skandalöse Verschwendung, schreibt Simon Wren-Lewis in seinem Blog. Denn das Problem kann einfach gelöst werden, und zwar mit vielen Gewinnern und keinem Verlierer.

Der einzige Grund, warum dies für viele Menschen nicht auf der Hand liegt, ist, dass es eine „institutionelle Trennung zwischen der Geld- und Fiskalpolitik“ gibt, argumentiert der an der Oxford University in London lehrende Wirtschaftsprofessor.

Dem Lehrbuch nach kann eine nachfragebedingte Rezession nicht existieren, wenn das feste Inflationsziel der Zentralbank unterboten wird, weil das Problem technisch einfach gelöst werden kann.

„Wenn ich ein wohlwollender Diktator wäre, verantwortlich für die Geld- und Fiskalpolitik, gäbe es keine Stagnation in meiner Volkswirtschaft“, schildert Wren-Lewis weiter. Die Art und Weise, wie dies die meiste Zeit zu bewerkstelligen ist, ist die Anpassung der Zinsen via Erhöhung oder Senkung.

Wenn die Wirtschaft aber an die Nullzins-Grenze (zero lower bound) gerät, gibt es eine ganze Reihe von alternativen Instrumenten, von Steuersenkungen bis zu erhöhten Transfers zugunsten von Konsumenten oder Erhöhung der Staatsausgaben. Keine makroökonomische Theorie deutet darauf hin, dass eines dieser Instrumente fehlschlagen würde, die Nachfrage anzukurbeln.



Zentralbanken unterlaufen die Zielinflation in G10-Ländern (einzige Ausnahme: Kanada), Graph: Morgan Stanley