Sonntag, 31. Januar 2016

In eigener Sache: Followers

Sehr geehrte Leserinnen und Leser

Wie Sie inzwischen wahrscheinlich gemerkt haben, hat sich die Anzahl der Followers in den von Google verwalteten Blogs (wie z.B. in diesem Blog) in den letzten Tagen plötzlich erheblich reduziert.

Das hat einen Grund:

Ich habe erfahren, dass die Followers, die sich nicht mit einem Google Account (z.B. gmail) angemeldet und als Follower eingetragen haben, vom System (Google Friend Connect) automatisch gelöscht werden.

Es ist für mich wichtig, mitzuteilen, dass ich selbst keinen Follower lösche. Es geschieht seit Beginn dieses Jahres ohne weiteres, falls die Eintragung nicht mit einem Google Account erfolgt hat.

Das ist also eine neue Organisation von Google Friend Connect. Für neue Eintragungen bedarf es daher von jetzt an unbedingt eines Google Accounts.

Vielen Dank

Samstag, 30. Januar 2016

QQE mit Negativzins

Die japanische Notenbank (BoJ: Bank of Japan) hat am Freitag einen Negativzins in Höhe von minus 0,10% auf Giroguthaben der Banken bekanntgegeben.

Mit der Einführung von Negativzins auf Teile von Sichtguthaben bestimmter Kontoinhaber folgt Japan dem Vorbild der Schweizerischen Nationalbank (SNB).

Die SNB erhebt den Negativzins nur auf jenem Teil des Giroguthabens, der einen bestimmten Betrag (Freibetrag) überschreitet. Die Schweizer Notenbanker nennen es zwei Freibetrag-Ansätze (2-tier-system). Die Materie ist für Laien sicherlich etwas kompliziert. Wer aber darüber mehr erfahren will, kann auf das Merkblatt der SNB zurückgreifen.

Die BoJ hat zwar einen dreistufigen Ansatz (3-tier-system) vorgestellt, wie in der folgenden Abbildung zu sehen ist. Aber es ist das selbe Prinzip. Mehr dazu hier in einem kurzen Artikel von Bloomberg. Und hier ist das Merkblatt von BoJ dazu.




Bank of Japan’s dreistufiger Ansatz für die Umsetzung des Negativzinses, Graph: Bank of Japan (BoJ) via Morgan Stanley

Freitag, 29. Januar 2016

Bank of Japan mit Negativzins und die SNB

Die japanische Notenbank (BoJ) hat am Freitag beschossen, einen negativen Zinssatz  einzuführen. Die Guthaben der Geschäftsbanken werden damit mit minus 0,1% belastet.

Entscheidend ist, dass der Negativ-Zins sich auf die Guthaben der Banken bezieht, die sich von jetzt an aus dem Ankauf von Vermögenswerten (QE-Politik) durch die BoJ ergeben. 

Das heisst, dass die bisher bestehenden Guthaben (2'500 Mrd USD, ca. 50% des BIP) der Banken davon nicht betroffen sind, die weiterhin mit plus 0,1% verzinst werden. Das heisst, dass Banken von der BoJ weiterhin Zinserträge gutgeschrieben werden.

Japan bemüht sich, mit einem sog. 3-tier System die Wirtschaft anzukurbeln. Es ist ein Versuch, die Inflation wieder auf den auf die mittlere Sicht angestrebten Zielwert von rund 2% zu bringen.

Japans Ansatz hat Ähnlichkeiten wie der Ansatz der SNB. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat im Dezember 2014 ein 2-tier System eingeführt.

Der Negativ-Zins wird nur auf jenem Teil des Giroguthabens erhoben, der einen bestimmten Betrag (Freibetrag) überschreitet.



Sichtguthaben der japanischen Finanzinstitute bei der japanischen Notenbank (BoJ), Graph: Bloomberg

Mittwoch, 27. Januar 2016

Negative Zinsen und asymmetrische Inflationssteuerung

Die Fed hat mit der Zinserhöhung am 16. Dezember gleichzeitig angedeutet, die Straffung der Geldpolitik im Verlauf des Jahres 2016 fortzusetzen, in Form von vier Zinsschritten um jeweils 0,25%.

Seither ist der S&P-Index um rund 9,5% gefallen und der Ölpreis um 16% eingebrochen. Und auf dem Option-Markt nehmen Investoren Positionen ein, um sich dagegen zu schützen, falls die Zinsen negativ werden.

Die implizierte Wahrscheinlichkeit, dass die US-Zinsen im nächsten Jahr unter null rutschen, ist inzwischen über 10% gestiegen, wie Bloomberg berichtet. Die Daten belegen einen starken Anstieg der Kauf-Aufträge von Kontrakten (*), die sich als Absicherung (hedging) lohnen, wenn die Zinsen Ende 2017 ins Negative geraten.




Die Wahrscheinlichkeit, dass die Zinsen ins Negative fallen, steigt, Graph: Bloomberg

Cash-Berge und fehlende Nachfrage

Jahrzehntelang waren nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften in den USA Netto-Kreditnehmer im Finanzsektor. Wenn sie mehr Mitarbeiter einstellen, oder Investitionen erhöhen oder ein anderes Unternehmen erwerben wollten, haben sie auf die Ersparnisse der privaten Haushalte zurückgegriffen. Das heisst, dass sie Kredit aufzunehmen pflegten.

Seit 2000 hat sich jedoch der amerikanische Unternehmenssektor von einem Kreditnehmer (aus dem Rest der Wirtschaft) zu einem Netto-Sparer gewandelt. Diese dramatische Transformation wird manchmal als „corporate savings glut“ genannt, schreibt Nick Bunker in einem lesenswerten Artikel („The corporate savings glut“).

US-Unternehmen sitzen auf verfügbaren Cash-Beständen im Wert von rund 1'900 Mrd. USD. Apple, Google, Microsoft usw. haben enorm viel Geld auf die hohen Kante gelegt.

Die Frage ist, warum? Bunker zitiert dazu eine Reihe von aktuellen Analysen. Eine Interpretation ist, dass Unternehmen aus Vorsichtsgründen hohe Cash-Positionen anhäufen, um bereit zu sein, auf die nächste grosse Idee zu springen.

Es gibt aber Beweise dafür, dass genau das Gegenteil passiert. Man denke an die andere Seite der steigenden Netto-Einsparungen: Ein Rückgang des Investitionswachstums. Der Anteil der Investitionen am BIP ist seit der Jahrhundertwende in den Industrieländern zurückgegangen. Je mehr Cash Unternehmen auf die Seite legen, desto weniger kurbeln sie Investitionen an.



US-Unternehmen sitzen auf Cash im Wert von rund 1'900 Mrd. US-Dollar, Graph: Morgan Stanley

Dienstag, 26. Januar 2016

Reformen, Niedrigzinsen und Schulden im Euroraum

Es gehört zum guten Ton, wenn man v.a. in Mainstream-Medien auftritt und sich als Koryphäe vermarkten will, über Niedrigzinsen und hohe Verschuldung in der Welt lautstark zu schimpfen.

Die Schulden als Ursache der Schwäche der globalen Wirtschaft darzulegen, ist jedoch geradezu lachhaft. Aber es gibt Wirtschaftschefs, die es tun.

Heiner Flassbeck deutet in diesem Zusammenhang auf einen aktuellen Artikel in der ZEIT hin. Was dabei verschwiegen wird, sind Fakten, v.a. aber die fehlende Logik: Wie die Wirtschaft wachsen soll, wenn alle sparen und sich reformieren, erklärt der Autor z.B. nicht.

Wenn ein Land in einer Währungsunion mit einer einheitlichen Währung (EUR) wie der EWU via Lohn-Moderation seine Kosten mehr senkt als andere Länder, gewinnt es einen Wettbewerbsvorteil, weil es damit real abwertet. Die Darstellung des Sachverhaltes sieht wie folgt aus:



Wer in der EMU real abgewertet hat, Graph: Heiner Flassbeck in FlassbeckEcon

Montag, 25. Januar 2016

Warum unterläuft die EZB das eigene Inflationsziel?

Die EZB schickt sich an, im März eine weitere Lockerung der Geldpolitik anzukündigen, wie Mario Draghi zuletzt auf der Pressekonferenz am 21. Januar angedeutet hat.

Die EZB hat es aber schwer. Warum? Sie verfehlt das eigene Inflationsziel zum vierten Jahr in Folge. Genau genommen unterbietet die EZB den Zielwert von rund 2% auf mittlere Sicht seit vier Jahren.

Das Ziel (inflation target) hat an Glaubwürdigkeit verloren, schreibt Wolfgang Münchau dazu in einem lesenswerten Artikel („Mario Draghi’s inflation targets miss the mark“) in FT.

Aus der am vergangenen Donnerstag veröffentlichten Sitzungsnotizen (“accounts”) der EZB geht hervor, dass nicht jedes Mitglied des EZB-Rats das Inflationsziel auf gleiche Art und Weise verfolgt. Eine Ansicht, die auffällt, ist, dass manche Mitglieder sich gegen die Ausweitung des Programms zum Ankauf von Vermögenswerten (APP) aussprechen, es sei denn, die Eurozone befinde sich in Deflation.

Otmar Issing, der frühere EZB-Chefvolkswirt sagt in einem Interview mit der BörsenZeitung, dass die EZB bei der Rückführung der Inflation in Richtung des verbreiteten Ziels von 2% mehr Geld Geduld aufbringen soll.




Zentralbanken; Bilanzen im Vergleich, Graph: Morgan Stanley

Samstag, 23. Januar 2016

Was sagt die Rendite-Kurve heute aus?

Der Verlauf der Rendite-Kurve signalisiert derzeit, dass die optimistische Einschätzung der US-Notenbank in Bezug auf das Wirtschaftswachstum und die Inflation deplatziert ist.

Die Zinsstruktur-Kurve (yield curve) legt nahe, dass die Rendite-Differenz zwischen 2- und 10-jährigen Staatspapieren so geschrumpft ist wie seit 2008 nicht mehr, wie Bloomberg Daten zeigen: 1,14%.

Und die von Bloomberg gemessenen Inflationserwartungen (5 Jahre) sind am 15. Januar 2016 auf 1,53% gesunken, was einem Rekord-Niedrigwert entspricht.

Konkret: Während die Fed vier Zinserhöhungen (um jeweils 25 Basispunkte) bis Ende Jahr in Aussicht gestellt hat, preisen Anleihe-Händler 2016 nur eine Zinserhöhung ein. Die Trader stellen m.a.W. die Bereitschaft der Fed, die Zinsen im Lauf des Jahres weiter anzuheben, in Frage. Warum? Das Narrative schöpft sich aus Chinas Wirtschaft.

Narrative Psychologie weist darauf hin, dass beliebte Erzählungen, besonders Geschichten, die das Leben schreibt, grundlegende Treiber der Motivation sind, wie Robert J. Shiller heute in einem lesenswerten Artikel („How Stories Drive the Stock Market“) in NYTimes unterstreicht.



US-Renditekurve; der Rendite-Abstand zwischen 2- und 10-jährigen Staatspapieren, Graph: Bloomberg

Freitag, 22. Januar 2016

Ey Mann, wo is’ meine Inflation?

Die EZB hat heute die Umfrage-Ergebnisse unter den professionellen Prognostikern (SPF: Survey Professional Forecasters) für das erste Quartal 2016 veröffentlicht.

Die Prognostiker haben demnach den Ausblick für die Inflationserwartungen für 2016 und 2017 gesenkt. Auch die langfristigen Inflationserwartungen wurden nach unten korrigiert: von bisher 1,9% auf jetzt 1,8% (für 2018 und hinaus).

Die SPF-Ergebnisse für 1Q2016 sehen wie folgt aus:

2016: 0,7% (1%),
2017: 1,4% (1,5%)
langfristig: 1,8% (1,9%)

(In Klammern werden die Werte vor drei Monaten angegeben)

Die EZB hingegen erwartet (gemäss Dezember 2015) eine Inflationsrate von 1% für 2016 und 1,6% für 2017.


Die Umfrage-Ergebnisse unter professionellen Prognostikern (SPF) für das erste Quartal 2016, Graph: EZB

Fed, andere Zentralbanken und Kreditzinsen

Ein Manko der QE-Politik war, dass die Liquidität, die die US-Notenbank in das System zugeführt hat, nicht in der Real-Wirtschaft ankommt.

Die Fed bemüht sich nun mit dem Einsatz von Reverse Repo dazu beizutragen, dass die Zinserhöhung vom Dezember 2015 bis hin zu der breiteren Wirtschaft durchschlägt.

Als Kontrahent entpuppen sich jetzt zur allgemeinen Überrashung ausländische Zentralbanken, die (bisher) einen grossen Teil des Reverse-Repo-Geschäfts (RRP) der Fed ausmachen, wie Bloomberg berichtet.

Eigentlich war zu erwarten, dass vorwiegend die US-Geldmarkt-Fonds davon Gebrauch machen würden.



Overnight Reverse-Repos: Die Fed erhöht Kreditzinsen und die ausländischen Zentralbanken machen mit, Graph: Bloomberg

Donnerstag, 21. Januar 2016

Das europäische Projekt und Missstand

Ein Jahrzehnt mit solch schwachem Wirtschaftswachstum hat es in Europa seit den Verheerungen des zweiten Weltkriegs nicht gegeben, schreibt Sebastian Dullien in einem lesenswerten Artikel („Verlorene Jahrzehnte“) in Zeit Online.

Unter der Annahme, dass keine neue Wachstumsabschwächung oder gar Rezession dazwischenkommt, dürfe Italien das Vorkrisenniveau beim BIP erst 2021 erreichen. Für Griechenland wird es noch bis 2030 dauern, bemerkt der Professor für Internationale Wirtschaftsbeziehungen an der Hochschule für Technik und Wirtschaft Berlin.


Arbeitslosigkeit in Griechenland und Italien, Graph: Sebastian Dullien in: Zeit Online

Mittwoch, 20. Januar 2016

Sind Fed und EZB zwei Paar Schuhe?

Die Spatzen pfeifen es von den Dächern, dass die EZB es von Anfang an versäumt hat, Impulse zu geben, wenn es notwendig war.

Die Finanzkrise von 2008 ist zwar in den USA via subprime-Sektor ausgebrochen. Aber die Eurozone war stark betroffen. Während die USA einen pro-aktiven Ansatz an den Tag legten, hat sich die Eurozone zurückgehalten, Stimulus bereitzustellen.

Vor diesem Hintergrund ist es nicht verwunderlich, dass Europa heute in eine Niedrig-Inflation-Falle rutscht, wie eine aktuelle Analyse via voxeu nahelegt.

Die Verfasser der Forschungsarbeit erinnern daran, dass die Fed sofort die Zinsen gesenkt hat: von 5,25% im September 2007 auf 0% bis 0,25% im Dezember 2008. Die US-Notenbank hat zudem eine mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (genannt QE-Policy) angekündigt, begleitet von einem „forward guidance“, der Öffentlichkeit signalisierend, dass die Zinsen für eine lange Zeit niedrig bleiben würden.

Die erste Reaktion der EZB auf die Great Recession kam im Juli 2008 zustande, in Form einer Zinserhöhung (um 0,20%). Erst nach der Lehman-Pleite im September 2008 hat sich die EZB einer international koordinierten Zinssenkungsrunde am 8. Oktober angeschlossen.




Kerninflation im Vergleich: USA vs. Eurozone, Graph: Kang, Ligthart and Mody: „The ECB and the Fed: A comparative narrative“ in voxeu

Dienstag, 19. Januar 2016

EZB, Geldpolitik und Nachfrage

Wie die folgende Abbildung zeigt, ist der Geldmengenmultiplikator im Euro-Raum zuletzt eingebrochen. Das ist in erster Linie auf den geldpolitischen Stimulus durch die EZB zurückzuführen.

Da die EZB das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (APP) zuletzt bis Ende März 2017 verlängert hat, steigt die Notenbankgeldmenge (monetary base) im Euro-Raum weiter. Auch die Wiederanlage der Tilgungsbeträge der im Rahmen des APP erworbenen Wertpapiere bei Fälligkeit wird fortgesetzt.

Dazu kommt, dass die Banken von den sog. Erleichterungen Deposit Facility und Current Account vermehrt Gebrauch machen. Das heisst, dass die europäischen Banken die Überschussliquidität weiterhin bei der EZB parken.

Und der Geldmengenmultiplikator zeigt nach unten; (hier geht es um didaktische Faktoren, unabhängig davon, ob man an die Quantitätstheorie des Geldes glaubt oder nicht).

Zur Erinnerung: Die EZB hat im Dezember das Wachstum des realen BIP für die Jahren 2016 und 2017 nach unten korrigiert. Es war ohne Zweifel die restriktive Fiskalpolitik, die bis 2015 das Wachstum gedrückt hat.



Euro-Raum Geldmengenmultiplikator, Graph: Morgan Stanley

Montag, 18. Januar 2016

Wandelt sich die Beschaffenheit der US-Wirtschaft?

Auch wenn die US-Wirtschaft um eins oder sogar weniger Prozent wächst, sind zuletzt im Dezember rund 300'000 neue Stellen geschaffen. Während sich der Arbeitsmarkt signifikant erholt, kommt das Wirtschaftswachstum kaum vom Fleck.

Wie ist die Diskrepanz zu erklären?

NYTimes berichtet in einem lesenswerten Artikel, dass die Dissonanz zumindest teilweise daran liege, dass sich wohl die Natur der amerikanischen Wirtschaft wandelt.

Die entscheidende Ursache der Spaltung ist demnach, dass es heute auf die von dem Abschwung am stärksten betroffenen Sektoren wie Herstellung und Energieerzeugung in Sachen Beschäftigung weniger ankommt als es die Produktion betrifft.

Tatsächlich verweisen Analysten auf die Vielzahl von Dienstleistungssektoren, die arbeitsintensiv sind und es viel besser hätten als der Rest der Wirtschaft. Die auf die Binnenwirtschaft ausgerichtete Branchen wie Restaurant, Gesundheitsversorgung und professionelle Business-Services wirken sozusagen als eine Art Firewall für die US-Wirtschaft gegen die wachsenden Turbulenzen in Übersee.

2016 dürfte in dieser Hinsicht als Test für die oben dargestellte Hypothese gelten, wie es Dienstleistungsunternehmen geht und ob die Mitarbeiter-Einstellungen anhalten.


Schwaches Wirtschaftswachstum vs. Beschäftigung, Graph: NYTimes

Sonntag, 17. Januar 2016

Fed und die weltweite Kritik an Geldpolitik

Was die Geldpolitik betrifft, scheint die US-Notenbank ständig unter Druck zu stehen. Die Kritik kommt nicht nur aus dem Inland (aus partei-politischen Gründen), sondern v.a. aus dem Ausland.

Die Fed betreibt „currency wars“ („Währungskriege“), indem sie zulässt, dass der USD abwertet, um internationalen Handel einen Vorteil zu gewinnen, lautet der eine Vorwurf.

Ein weiterer Tadel richtet sich auf die Spillover-Effekte, die aus der gegenwärtigen Geldpolitik der Fed entfaltet würden, auf die Finanzstabilität in anderen Ländern, insbesondere aber in den sog. Schwellenländern.

Die derzeit besonders auffällige „Missbilligung“ der amerikanischen Geldpolitik wirft eine Frage auf:

Warum ist die Fed überhaupt der Hauptgegenstand einer solchen Kritik, obwohl auch die anderen Zentralbanken in fortentwickelten Volkswirtschaften seit der Finanzkrise von 2008 eine aussergewöhnlich expansive Geldpolitik betreiben?

Die Antwort lautet die dominante Rolle des US-Dollars im internationalen Handel und Finanzgeschäften, schreibt Ben Bernanke in seinem Blog.

Rund 60% der internationalen Währungsreserven werden in USD gehalten, weshalb Fed’s Entscheidungen folgenreich werden. Das wiederum, so wird oft argumentiert, verleiht der Fed eine besondere Verantwortung, auch die internationalen Auswirkungen ihrer Handlungen zu berücksichtigen.


Staatsanleihen: Real-Renditen (langfristig) im Vergleich, Graph: Ben Bernanke im Brookings Blog

Samstag, 16. Januar 2016

Eine EZB-Story: Inflation verzweifelt gesucht

Die EZB bemüht sich mit den im Juni 2014 ergriffenen geldpolitischen Massnahmen dazu beizutragen, dem „Prozess der Entankerung der Inflationserwartungen Einhalt zu gebieten“.

Die 5-jährigen inflationsindexierten Termin-Sätze in den nächsten 5 Jahren (*) sind am Freitag nach Angaben von Bloomberg auf 1,58% gefallen. Das ist der tiefste Wert seit Oktober 2015.

Während der anhaltende Rückgang der Rohstoffpreise (siehe: Ölpreisentwicklung) und die Abwertung der chinesischen Währung einen disinflationären Druck auf die Weltwirtschaft auslösen, verschlechtern sich die Aussichten für das Wachstumsszenario im Euro-Raum.

Vor dem Hintergrund der niedrigen Inflationsdaten vom Dezember (0,2%) richtet sich der Blick nun auf das Treffen des EZB-Rates am Donnerstag, den 21. Januar.

Aus der am Donnerstag veröffentlichten Zusammenfassung der geldpolitischen Sitzung („Accounts“) des EZB-Rates geht hervor, dass die Ratsmitglieder eine Rekalibrierung des akkommodierenden geldpolitischen Kurses der EZB für notwendig halten, um eine Rückkehr der Inflationsraten auf ein Niveau von rund 2% zu gewährleisten.



Die 5-jährigen inflationsindexierten Termin-Sätze in 5 Jahren (5y5y inflation forward swap rates), Graph: Bloomberg
 (*) Die von Mario Draghi damals hervorgehobene Messgrösse für Inflationserwartungen im Euroraum.

Freitag, 15. Januar 2016

Spielen Inflationserwartungen verrückt?

Die Fed hat Mitte Dezember die Zinsen erhöht. Seither fallen aber die Renditen am Anleihemarkt, zur Überraschung vieler Beobachter, anstatt zu steigen.

Dass der Renditeabstand zwischen kurzfristigen (2J) und langfristigen Zinsen (10J) sich verkleinert, setzt noch einen drauf.

Fallende Inflationserwartungen (gemessen an 5y5y Breakeven-Sätzen) verstärken damit die Sorge vor einer Rezession.

James Bullard, Präsident der St. Louis Fed warnt davordass es für die Fed schwerer wird, das Inflationsziel von 2% zu erreichen, v.a. wenn die Inflationserwartungen fallen.

Seiner Ansicht nach werden die markt-basierten Inflationserwartungen von den grossen Bewegungen der Rohölpreise über Gebühr beeinflusst. Dennoch sei der gegenwärtige Rückgang der Inflationserwartungen besorgniserregend.

Die Inflationserwartungen gemessen an 10 Jahres Breakeven-Sätzen sind zuletzt auf 1,44% gefallen. Das ist nicht weit entfernt vom 6-Jahres-Tief (1,39%) im September 2015.



5y5y Breakeven Inflation, Graph: Morgan Stanley

Mittwoch, 13. Januar 2016

Produktivität in Europa und Frankreich

Die EZB liefert im gestern veröffentlichten Research Bulletin (No. 23) die folgende fesselnde Abbildung.

Wie die Verfasser des Berichtes unterstreichen, bleibt der Euroraum in Sachen Produktivitätswachstum hinter den USA zurück. Im Chart ist die Arbeitsproduktivität gezeichnet. Was auffällt, ist, dass Frankreich deutlich besser abschneidet als Deutschland.

Wenn man an „Frankreich-Bashing“ in grossen Teilen der mainstream-Medien denkt, ist es schon bemerkenswert.

Zur Erinnerung: Wolfgang Schäuble hatte laut FAZ zu Frankreich gesagt, dass man das Land und das französische Parlament leider nicht zwingen könne, Arbeitsmarktreformen wie Spanien durchzuführen.

Dabei verläuft das reale BIP in Frankreich auf der Basis von 1999 heute noch höher als in Deutschland. Das liegt daran, dass sich die Binnennachfrage in Frankreich auf den Privatverbrauch stützt.  Heiner Flassbeck bietet dazu in seinem Blog noch mehr sehenswerte Charts.




BIP pro Stunde (hier: Arbeitsproduktivität) im Euro-Raum liegt hinter den USA deutlich zurück, Graph: EZB in Research Bulletin No. 23, Jan 12, 2016

Dienstag, 12. Januar 2016

Worum geht es bei der Gesetzesvorlage „Audit the Fed“?

Der US-Senat stimmt heute über den Antrag „Audit the Fed“ ab. Ben Bernanke schreibt in seinem Blogdass es dabei nicht darum geht, die Bücher der US-Notenbank zu prüfen.

Der Ansatz gibt Anlass zur Sorge, dass damit die Unabhängigkeit und die Integrität der US-Notenbank in Frage gestellt werden, schildert der ehemalige Fed-Präsident.

Die Fed werde laut Bernanke im üblichen Sinne bereits gründlich auditiert, und zwar durch einen unabhängigen Generalinspekteur und von einer externen Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (derzeit von Deloitte and Touche). Und die daraus resultierenden Finanzberichte werden online veröffentlicht.

Jede Wertschrift im Besitz der Fed steht im Internet mit CUSIP Nummer (zur Identifizierung der Einzelheiten) zur Verfügung. Darüber hinaus macht auch das Government Accountability Office (GAO) auf Antrag des US-Kongresses eingehende Überprüfungen und Analysen der Aktivitäten der US-Notenbank.

Das GAO hat einen weitgehenden Spielraum, die Fed-Operationen einschliesslich Überwachung und Regulierung, zu prüfen, erklärt Bernanke weiter. Seit der Finanzkrise hat das GAO laut Bernanke 70 Prüfungen in Bezug auf die Fed-Operationen durchgeführt.

China, US-Staatsanleihen und Wirtschaftswachstum

Die Nachricht, dass China US-Staatsanleihen verkauft, hört sich auf den ersten Anhieb schlecht an, v.a. für die US-Wirtschaft. Die wesentliche Frage ist aber, ob das globale Wachstum damit in Gefahr gerät.

Die chinesischen Behörden versuchen, den Kapitalabfluss zu unterbinden und die eigene Wirtschaft zu stützen. Der US-Dollar macht einen erheblichen Teil der chinesischen Devisenreserven aus.  

Warum sollen die USA aber auf der anderen Seite besorgt sein? Die Kreditkosten in Amerika befinden sich auf dem historisch niedrigsten Niveau. Die Rendite der US-Treasury Bonds mit 10 Jahren Laufzeit beläuft sich derzeit auf rund 2,18 Prozent.




China verkauft US-Staatsanleihen zum ersten Mal, Graph: Bloomberg

Montag, 11. Januar 2016

Chinas Wirtschaftsmodell und Übertreibungen

Während China’s Aktienmärkte am Montag erneut Verluste melden, ist der Hong Kong over night Hibor-Satz um 939 Basispunkt auf 13,4% gestiegen. Grund für den massiven Anstieg der Zinsen am Interbanken-Geschäft ist die Intervention der chinesischen Zentralbank (PBoC) am Devisenmarkt.

Die PBoC kauft nach Angaben von FT offshore Renminbi (genannt CNH), um eine weitere Abwertung der Landeswährung zu verhindern.

Die chinesischen Behörden wollen in erster Linie die in den vergangenen Tagen zunehmende Kluft zwischen dem offshore und onshore Renminbi (genannt CNY) schliessen, um sog. Carry-Trade Deals einen Riegel vorzuschieben.

Das hauptsächliche Problem ist, dass Chinas Wirtschaftsmodell, welches sehr hohe Ersparnisse und sehr niedrigen Privatkonsum beinhaltet, bisher nur nachhaltig gewirkt hat, weil das Land extrem schnell wachsen konnte, was hohe Investitionen gerechtfertigt hat.

Und das wiederum war möglich, weil China über riesige Reserven von unterbeschäftigten Arbeitskräfte in den ländlichen Gebieten verfügt hat. Nun steht China vor der kniffligen Aufgabe, den Übergang zum wesentlich geringeren Wachstum zu bewältigen, ohne in eine tiefe Rezession zu rutschen, erklärt Paul Krugman die chinesische Situation in seiner lesenswerten Kolumne („When China Stumbles“) in NYTimes.




RMB’s turbulente Entwicklung in den vergangenen Wochen, Graph: FT

Sonntag, 10. Januar 2016

Anleihemärkte in der längsten Depression der Geschichte

Die europäischen Anleihemärkte avancieren sich seit Beginn des neuen Jahres. Erstaunlich? Vielleicht, oder vielleicht nicht. Der eine Faktor ist jedenfalls, dass die Inflation im Dezember im Euro-Raum nach aktuellen Daten ins Stocken geraten ist.

Und der andere Faktor ist China. Die Turbulenzen am chinesischen Aktienmarkt erhöhen den disinflationären Druck auf den Rest der Welt. Der Yuan notiert gegenüber dem USD so schwach wie seit fünf Jahren nicht mehr. Das bedeutet mehr Exporte aus China und weniger Importe in die Volksrepublik.

Deutschlands break-even-Sätze mit 10 Jahren Laufzeit, die allgemein als Mass für Inflationserwartungen gelten, sind seit der EZB-Sitzung am 3. Dezember 2015 auf den niedrigsten Wert seit August gefallen.



Inflation-Ausblick in Deutschland deutet aufs 4-Monats-Tief hin, Graph: Bloomberg

Samstag, 9. Januar 2016

Ungleichverteilung von Einkommen und Wirtschaftsmodelle

Justin Fox hält in seiner lesenswerten Kolumne in Bloomberg fest, dass der Anstieg des Anteils der Superreichen (der sog. Top-1%) an der Spitze der Einkommensverteilung in den USA in den früheren 1980er Jahren begonnen hat, aber von den meisten Ökonomen kaum wahrgenommen wurde.

Erst in den frühen 2000er Jahren seien Thomas Piketty und Emmanuel Saez der Sache nachgegangen. Die beiden Ökonomen haben akribisch IRS-Daten (Steuerbehörde der Vereinigten Staaten) zusammengetragen und in einer Analyse gezeigt, dass der Anteil der „Spitzenverdiener“ sich seit 1980 verdoppelt hat.

Je höher man auf der Skala der Vermögensverteilung geht, desto dramatischer wird die Ungleichverteilung, so lautet die Quintessenz der Forschungsarbeit. Der Anteil der Top 0,1% hat sich sogar in den 1980er und 1990er Jahren mehr als verdreifacht, während der Anteil, der auf die Top 0,01% entfällt, sich fast vervierfacht hat.

Als Ergänzung dazu schreibt Paul Krugman in seinem Blog in NYTimes, dass es wichtiger Aspekt nicht vergessen werden dürfe: Modellierung. Das Thema lasse sich schwer mit einem Model angehen.

Krugman bemerkt dann, dass er 1992 in einem Artikel („The Rich, the Right and the Facts: Deconstructing the Income Distribution Debate“), der von The American Prospect veröffentlicht wurde, seine Gedanken über die Einkommensungleichverteilung schriftlich festgehalten habe.



Einkommensungleichverteilung, Graph: Justin Fox in: Bloomberg View, Jan 2016

Freitag, 8. Januar 2016

Anleihemärkte und stagnierende Wirtschaft

Die jüngste Entwicklung am Markt für Staatspapiere versetzt Beobachter in Verwunderung: Die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist den sechsten Tag in Folge (heute nicht mitgezählt) gefallen. Das ist insofern erstaunlich, als die Fed am 16. Dezember 2015 die Zinsen angehoben hat, zum ersten Mal seit 2006.

So eine „Gewinnserie“ (d.h. steigende Bond-Preise bzw. fallende Renditen) gab es zuletzt vor genau 12 Monaten, wie Bloomberg meldet.

Aufgrund der zunehmenden Turbulenzen am chinesischen Aktienmarkt scheinen Marktteilnehmer nun die Nachfrage nach sichersten Vermögenswerten wieder hochzutreiben. Und prompt ist die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Zinserhöhung in den nächsten Monaten durch die Fed von 56% auf 43% gesunken.

Die Renditen entlang der Ertragskurve (yield curve) der US-Staatsanleihen (safe-haven) mit Laufzeiten von 2 bis 30 Jahren liegen heute tiefer als vor der Zinserhöhung der US-Notenbank im Dezember.


Verlauf der Rendite der US Treasury Bonds mit 10 Jahren Laufzeit, Graph: Bloomberg

Donnerstag, 7. Januar 2016

Bauchgefühle, Vertrauen im Markt und Wirtschaftsmodelle

Die Fed hat im Dezember nach fast zehn Jahren Pause die Zinsen erhöht. Aber warum? Über diese Frage diskutieren drei renommierte Ökonomen in der Blogosphäre. Das heisst, dass die Debatte online stattfindet.

Alle Teilnehmer sind sich einig, dass die Zinserhöhung durch die Fed nicht das Gelbe vom Ei ist, um es kurz auszudrücken.

Larry Summers legt in einer prägnanten Analyse dar, warum die Fed anders denkt. Der an der Harvard University forschende Wirtschaftsprofessor präsentiert seine Erläuterung mit dem Hinweis darauf, dass die Fed zu sehr an bestehenden Modellen und Denkweisen hängt. Es sei seiner Ansicht nach unheimlich schwer, die Orthodoxie zu brechen.

Brad DeLong hingegen zweifelt daran, dass die Analyse der Fed mit bestehenden Modellen übereinstimmt.

Und Paul Krugman ist der Meinung, dass die herkömmlichen Modelle nahelegen, dass die Fed mit der Zinserhöhung falsch liegt, v.a. wegen der Überzeugung, dass die Geldpolitiker angeblich mehr wissen als das, was in den Lehrbüchern steht.

Summers antwortet darauf, dass DeLong und Krugman zwar davon ausgehen, dass die Fed wegen Ignorieren von Modellen falsch liege, aber er denke, dass die Fed wegen Ignorieren der Dinge, die die Lehrbücher nicht erfassen, falsch liege.

Summers vertritt also den Standpunkt, dass die Entscheidungsträger der amerikanischen Geldpolitik auf das „Vertrauen des Markts“ viel mehr Wert legen sollten. Das ist eine Vorstellung (market confidence), die von Krugman bislang stets als abwegig zurückgewiesen worden ist. Stichwort: confidence fairy.

Mittwoch, 6. Januar 2016

Papi, was hast du im „Währungskrieg“ gemacht?

Der garstige Ausdruck „Währungskrieg“ (currency war) ist eine Wortschöpfung von Guido Mantega. Der brasilianische Finanzminister hat die Phrase nach der Ankündigung der QE2-Politik durch die Fed im November 2010 geprägt. Damit wird seither auf eine kompetitive Abwertung in einem Wirtschaftskonflikt hingedeutet.

Wenn ein Land sich darum bemüht, durch Abwertung der eigenen Währung seine internationale Wettbewerbsfähigkeit auf Kosten der anderen Ländern zu verbessern, redet man von „Währungskrieg“.

Im Sog der Finanzkrise von 2008 wurde die US-Notenbank von einigen ausländischen Entscheidungsträgern (mit Verantwortung für die Geldpolitik) kritisiert: Die Fed schwäche den USD bewusst, um im internationalen Handel einen Vorteil zu gewinnen.

Ben Bernanke nimmt nun zum Thema Abwertungswettlauf in seinem Blog Stellung und bestreitet die Vorwürfe. Es gibt kaum Rückhalt für die Behauptung, dass die Fed einen „Währungskrieg“ verwickelt ist, unterstreicht der ehemalige Fed-Präsident mit Nachdruck.

Dienstag, 5. Januar 2016

Handicap Niedrigzinsen & Nullinflation

Das statistische Bundesamt in Deutschland hat gestern mitgeteilt, dass die Inflationsrate im Jahr 2015 gegenüber 2014 im Jahresdurchschnitt voraussichtlich 0.3% beträgt. Im Dezember 2015 wird die Inflationsrate voraussichtlich 0,3% betragen. Gegenüber November 2015 sinken die Verbraucherpreise (CPI) um 0,1%.

Das Tieftauchen der Inflation in der grössten Volkswirtschaft Europas deutet ohne Zweifel auf die Allgegenwart des schwachen Preisdrucks im Euro-Raum hin.

Die EZB hat allem Anschein nach auch 2016 Mühe, das eigene Inflationsziel (von ca. 2%) zu erreichen und damit Preisstabilität zu gewährleisten. Die Inflation verläuft im Euro-Raum seit mehr als zwei Jahren unter 1 Prozent. Zuletzt stand sie per November bei 0,2 Prozent.

Vor diesem Hintergrund hat die EZB im Dezember 2015 ihr Anleihekaufprogramm (genannt PSPP) um ein halbes Jahr verlängert und den Einlagezinssatz auf minus 0,30% gesenkt.

Das eigentliche Problem bleibt aber die restriktive Fiskalpolitik, d.h. die unnötige Haushaltskonsolidierung in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft.


Inflation in Deutschland 2015, Graph: Das statistische Bundesamt (destatis)

Montag, 4. Januar 2016

Marktfundamentalisten und Inflationsziel

Die EZB scheint es auch das vierte Jahr schwer zu haben, das eigene Inflationsziel von rund 2% zu erreichen.

Es liegt auf der Hand, dass ein disinflationäres globales Umfeld und der Rückgang der Rohstoffpreise zum Fortbestehen der Niedriginflation im Euro-Raum beitragen.

Es ist aber unumstritten, dass die unnötige Haushaltskonsolidierung in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft die Situation verschärft hat. Der Einsatz von Konjunkturprogrammen (fiscal stimulus) wurde von den EU-Behörden von Anfang an kategorisch ausgeschlossen, um die deflationären Auswirkungen des Schuldenabbaus (deleveraging) im Privatsektor auszugleichen.

Für die Probleme auf der Nachfrage-Seite (Lohnsenkungen) schlugen die Entscheidungsträger Massnahmen auf der Angebots-Seite (Strukturreformen) vor.

Im Ergebnis verharrt die Arbeitslosigkeit nach wie vor auf einem hohen Niveau, während die Ungleichheit in Europa zunimmt. Und das Wirtschaftswachstum liegt immer noch weit unter dem Vorkrisenniveau von 2008. Der Output hinkt hinterher und es werden weniger Arbeitnehmer beschäftigt, weil die Ausgaben gekürzt werden.



EZB verfehlt ein viertes Jahr das eigene Inflationsziel, Graph: Bloomberg