Produktivitätswachstum und das künftige Zinsniveau

Was in der folgenden Abbildung auffällt, ist, dass sich die grossen Volkswirtschaften immer noch die Wunden lecken, obwohl der Ausbruch der Finanzkrise sieben Jahre zurückliegt.

Warum? (1) Es mangelt an Nachfrage, (2) die Produktionslücke bleibt geöffnet und (3) es gibt viel Unterbeschäftigung in der gesamten Wirtschaft.

Bemerkenswert ist, dass die Arbeitslosigkeit im Euro-Raum trotz eines hohen Leistungsbilanzüberschusses nach wie vor über 10% liegt. Das heisst, dass das exportorientierte Wirtschaftskonzept in die unteren Schichten der Gesellschaft nicht durchsickert.

Alles in allem scheint die Konjunktur einer hohen Anzahl von grossen Volkswirtschaften derzeit von (a) Schuldenabbau (deleveraging), (b) von Disinflationsdruck und (c) von einer schwachen gesamtwirtschaftlichen Nachfrage geplagt.

Die gegenwärtige Inflation im Vergleich zum Zielwert der jeweiligen Zentralbank, Graph: Morgan Stanley

Irgendwie hängt die Theorie der „sekulären Stagnation“ wie ein Damoklesschwert über der Weltwirtschaft.

Weil der neutrale Zins niedrig bleibt, bleiben auch die Leitzinsen der Zentralbanken niedrig, hat Janet Yellen neulich nach der Sitzung des geldpolitischen Ausschusses der amerikanischen Notenbank angekündigt.

Die Fed-Chefin hat u.a. ein schwaches Produktivitätswachstum in den USA und die träge wirtschaftliche Entwicklung im Rest der Welt als Faktoren ausgemacht.

Der neutrale Zinssatz, Graph: Mark Thoma in CBS Money Watch

PS: Der Gleichgewichtszinssatz kann nicht direkt beobachtet werden, sondern "nur" geschätzt.

Der natürliche (neutrale) Zinssatz (Gleichgewichtszinssatz) ist der Zins, der mit Vollbeschäftigung und Preisstabilität in einer Wirtschaft im Einklang steht. Bleibt der Leitzins über dem natürlichen Zinssatz, rutscht die Wirtschaft tiefer in die Rezession. Deshalb ist die Gefahr grösser als sonst, wenn die Zentralbank die Leitzinsen „zu früh“ erhöht als wenn sie sie „zu spät“ erhöht.

Fällt der natürliche Zinssatz, muss die Zentralbank den eigenen Leitzins (das ist für die Fed der Fed Funds Rate) anpassen, damit die Wirtschaft wieder ins Gleichgewicht kommt.

Die ausgedehnte Bilanzsumme der Zentralbanken in Folge der unkonventionellen Geldpolitik im Sog der Finanzkrise von 2008 im Vergleich, Graph: Morgan Stanley

Die Theorie der Liquiditätsfalle legt nahe, dass die Ausdehnung der Notenbankgeldmenge (monetary base) an der Nullzins-Grenze (zero lower bound) nicht zu einem rasanten Anstieg der Inflation führt und es nicht zum crowding out in der Wirtschaft kommt.

Es ist bemerkenswert, dass die Renditen der als sicher empfundenen Staatsanleihen weiter in den Keller fallen, während die Geldbasis (money base) in G3 im historischen Vergleich Rekordwerte aufweist.

Der Verlauf der Notenbankgeldmenge in grossen Volkswirtschaften, Graph: Morgan Stanley

Interessant ist zudem, zu beobachten, dass Olivier Blanchard in einem gestern veröffentlichten Blog-Eintrag die Ansicht vertritt, dass ein niedriges Produktivitätswachstum nicht unbedingt ein Vorbote von niedrigen Zinsen ist.

Die Korrelation zwischen (den nicht überlappenden) 5-Jahresdurchschnitt Produktivitätszuwachsraten ist sehr niedrig; gleich 0,1 für die USA seit 1970, betont der ehemalige Chef-Ökonomen des IWF.

Die Modelle, die einen engen Zusammenhang zwischen dem Produktivitätswachstum und dem Zinssatz unterstellen, beruhen im Wesentlichen auf zwei Annahmen: 

Erstens, dass die Menschen ewig leben oder handeln und zweitens, dass die Menschen bereit sind, auf Konsum zu verzichten, wenn der Zinssatz steigt. Die erste Annahme ist unrealistisch und die zweite Annahme bedarf eines empirischen Nachweises, was bisher ausgeblieben ist, wie Blanchard unterstreicht.

Auch James Hamilton findet in einer umfassenden Analyse auf mittlere Sicht keine zuverlässige Beziehung zwischen den beiden Werten.

Kurzum: Das Produktivitätswachstum mag in Zukunft niedrig ausfallen. Aber das hat keine offensichtlichen Auswirkungen auf den realen Zinssatz auf die lange Sicht. Wenn man also heute über die Ertragskurve (yield curve) nachdenkt, sollte man nicht annehmen, dass mit dem geringeren Produktivitätswachstum niedrige Zinsen einhergehen.