Donnerstag, 25. Mai 2017

Euro und die orthodoxe Sichtweise des Geldes

Die Schwierigkeiten der Regierungen in der Eurozone, ihre Wirtschaft zu stabilisieren und das Wachstum zu fördern, ergibt sich unmittelbar aus der orthodoxen Theorie der Wirtschaft, die die Basis der Eurozone bildet.

Die Eurozone wurde so konzipiert, dass die Mitglieder der gemeinsamen Währungsunion daran gehindert werden, hohe Haushaltsdefizite zu fahren und via Zentralbank (lender of last resort) Geld zu drucken.

Ohne die Fähigkeit, nationale Währung auszugeben und Fiscal Transfers von Regionen, die es relativ besser haben, zu geniessen, ist es ungemein schwer, mit der anhaltenden Wachstumsschwäche umzugehen.

Es ist ein offenes Geheimnis, dass die Einschränkung des Einsatzes der Fiskalpolitik durch die „Marktdisziplin“ bewusst von Anfang an in die Gestaltung der Eurozone gebaut wurde.

Nach einem schweren Schock holt die „Marktdisziplin“ jedes angeschlagene Land irgendwann ein und zwingt Austerität auf.

Mario Draghis "whatever it takes" Aussage war im Jahr 2012 daher eine richtungsweisende Entscheidung, um die Gemeinschaftswährung zu retten. 

Die Ankündigung der EZB, im Markt aufzutreten und die Staatsanleihen der Mitglieder zu kaufen, war die offensichtliche Wahrnehmung der „buyer of last resort“-Funktion durch Draghi, den EZB-Präsidenten.



Die Kreditvergabe der Banken an den privaten Sektor im Euroraum, Graph: Peter Praet, ECB in Brussels, May 15, 2017.

PS: Es liegt nicht am Angebot, sondern an der Nachfrage, die fehlt.

Mittwoch, 24. Mai 2017

Irreführende Kritik an Staatsanleihekäufen


Jens Weidmann hat am Dienstag in einem Vortrag in Frankfurt am Main seine Kritik an den Staatsanleihekäufen (QE-policy) des Eurosystems bekräftigt.

Bundesbankpräsident hat gesagt, dass solche Käufe dazu führen, dass die Grenze zwischen Geld- und Finanzpolitik verschwimme. 

Seine Sorge betrifft v.a. die Preisstabilität. Es sei entscheidend, dass die EZB die geldpolitischen Zügel rechtzeitig wieder straffe.

Es ist aber unwahrscheinlich, dass die QE-Politik inflationär ist. Es handelt sich dabei um eine Annahme der Orthodox Monetary Theory, die nicht zutrifft.

Mehr als 90% des Geldes besteht aus „inside money“, wie Markus Brunnermeier in seinem lesenswerten BuchThe Euro and the Battle of Ideas“ erläutert.

Das heisst, dass fast das ganze Geld, das wir heute benutzen, durch die Kreditvergabe-Tätigkeit der privaten Banken geschaffen ist.

Das Notenbankgeld (central bank money), das von Geschäftsbanken in Form von Reserven bei der Zentralbank gehalten wird, kann nicht in die Realwirtschaft gelangen.

Nur das Notenbankgeld in Form von Noten kommt in die Wirtschaft, und zwar nur, um den Cash-Bedarf der Öffentlichkeit zu decken.


Deutschland als Netto-Sparer: Die Sektor-Bilanz der deutschen Wirtschaft, Graph: Simon Tilford in: „German rebalancing: Waiting for Godot?“, March 2015

Dienstag, 23. Mai 2017

Niedrigzinsen und immer dieselbe Leier

Wolfgang Schäuble beklagt, dass Griechenland noch nicht wettbewerbsfähig sei und daher Strukturreformen notwendig seien.

Während die Forderung nach angebotspolitischen Massnahmen auch für den Rest des Euroraums gilt, sieht Bundesfinanzminister Anzeichen für Ende der Niedrigzinspolitik

Eine Vielzahl der Anhänger der neoklassischen Theorie redet in diesem Zusammenhang von Nachteilen und Verwerfungen der Niedrigzinsen, mit dem Verweis auf Bubbles auf dem Immobilienmarkt.

Ein öfter vorgetragenes Argument lautet vor diesem Hintergrund, dass die Wirtschaft auf dem Weg zur Vollbeschäftigung sei und wir Haushaltskonsolidierung brauchen. Haushaltsdefizite seien jetzt unnötig.

Abgesehen davon, wie die Wirtschaft sich im Zustand der Vollbeschäftigung befinden kann, während die Löhne stagnieren, ist es wichtig, in Erinnerung zu rufen, warum nach der globalen Finanzkrise Fiscal Stimulus unausweichlich war.

Der Grund waren die nominalen Zinsen, die auf der Null-Grenze aufgeprallt sind (zero lower bound). 

Eine Rezession ist nicht eine hinreichende Bedingung für ein Konjunkturprogramm, wenn die Geldpolitik alles tun kann, um die Wirtschaft aus der Rezession zu bringen, wie Simon Wren-Lewis in seinem Blog unterstreicht.


Wirtschaftswachstum im Euroraum, aktuell versus kontrafaktisch, Graph: Peter Praet, ECB, speech in Brussels, May 15, 2017.

Freitag, 19. Mai 2017

EZB, Arbeitslosigkeit und Lohnwachstum

Der Rückgang der Arbeitslosigkeit spricht dafür, dass die Geldpolitik die Zügel anzieht. Die niedrige Inflation aber motiviert, am lockeren Kurs der Geldpolitik festzuhalten. 

Soweit die Theorie. 

Die Arbeitslosigkeit im Euroraum ist zwar gesunken. Aber die Arbeitsplätze, die in den vergangenen Jahren geschaffen wurden, sind zu meist von schlechter Qualität, wie eine aktuelle Analyse von BoAML unterstreicht.

Gemeint sind v.a. unfreiwillige Teilzeit- und Nebenjobs, mit einer wachsenden Zahl von Menschen, die sagen: Ja, vielen Dank, ich habe drei davon. 

Das bedeutet, dass die „Kernbeschäftigung“ schrumpft und eine existenzsichernde Beschäftigung schwer zu bekommen ist.

Bemerkenswert ist, dass die EZB in der Zusammenfassung der geldpolitischen Sitzung des Rates von 26. und 27. April 2017 besorgt festhält, dass es bisher trotz der sinkenden Arbeitslosenquote und der sich schliessenden Produktionslücke (output gap) nicht zu einem signifikanten Anstieg des Lohnwachstums gekommen ist.


Die Preis-Entwicklung des Inflation- und Deflation-Schutzes, Graph: Peter Praet, ECB, May 15, 2017, Brussels

Donnerstag, 18. Mai 2017

Anleihemärkte erblicken Chaos in Politik

Die Risikoprämie im Zusammenhang mit der politischen Unsicherheit in den USA scheint unterdessen weiter anzusteigen.

Warum politisches Chaos schädlich für den US-Dollar ist, lässt sich am besten am Verlauf des USD-Indexes, genannt DXY erkennen.

Der DXY, der das Greenback gegen einen Korb von anderen Währungen bewertet, fiel am Mittwoch auf 97,49 Punkte zurück, was dem niedrigsten Stand seit November entspricht.

Das bedeutet zugleich einen Rückgang von 6% seit dem Höhepunkt des Indexes.

Die Sorgen betreffen insbesondere die Kontroversen um die Pläne des US-Präsidenten Trump, das Wirtschaftswachstum via Steuersenkungen, Erhöhung der Infrastrukturausgaben und Deregulierung anzukurbeln.

Am härtesten sind die Finanz- und Energie-Aktien betroffen, weil Investoren hierbei Hoffnungen daran knüpfen, dass die beiden Sektoren von der versprochenen Deregulierung am meisten profitieren würden.


US-Dollar, Graph: FT

Dienstag, 16. Mai 2017

IWF fordert von Deutschland Lohnwachstum

Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat gestern in Berlin Empfehlungen für die deutsche Wirtschaftspolitik vorgelegt.

In den im Anschluss der „Artikel IV – Consultation“ erfolgenden Beratungen betont der IWF, dass ein nachhaltiger Anstieg der Löhne und Kosten in Deutschland erforderlich sind, um die Inflation im Euro-Raum anzuheben und die Normalisierung der Geldpolitik zu erleichtern.

Die Verfasser des Berichtes bekräftigen subtil, dass die anhaltende Lohnmoderation für die langwierige Niedriginflation in Deutschland verantwortlich ist, weshalb auch die Normalisierung der monetären Bedingungen sich im Euroraum hinauszögern.

Mit länger anhaltenden Niedrig-Zinsen gehen laut IWF höhere Risiken für die finanzielle Stabilität einher, sodass die Neuausrichtung der Wettbewerbsfähigkeit im Euroraum erschwert werde.

Deshalb sollen die Behörden in der Öffentlichkeit mit Nachdruck daraf hinweisen, wie wichtig ein robustes Lohnwachstum und Preisanstieg in der gegenwärtigen Konjunktur sind.


Wie schwer sich die wirtschaftliche Erholung im Euroraum tut, gemessen an der Zahl der Quartalen seit der Rezession, im Vergleich zu USA, Graph: Peter Praet, ECB, May 15, 2017

Montag, 15. Mai 2017

Hängt das Wirtschaftswachstum am Tropf des US-Dollars?

David Beckworth liefert in seinem Blog die folgende Abbildung, die zeigt, dass etwa 70% des weltweiten BIP (Wirtschaftsleistung) an den US-Dollar gebunden ist.

Die Implikation ist atemberaubend: Der geldpolitische Ausschuss (FOMC) der US-Notenbank (Fed) bestimmt die monetären Bedingungen für einen Grossteil der Welt.

Die naheliegende Frage lautet daher, ob das globale Wirtschaftswachstum am Tropf des US-Dollars hängt?


Rund 70% der weltweiten Wirtschaftsleistung ist an den US-Dollar gekoppelt, Graph: David Beckworth

Donnerstag, 11. Mai 2017

Warum überschätzt die EZB die Lohnkosteninflation?

Peter Praet erwartet, dass die Produktionslücke (output gap) sich im Euroraum erst im Jahr 2019 schliesst. Dann werde der Preisdruck folgen.

Das bedeutet, dass man sich einen signifikanten Anstieg der Inflation bis dahin abschminken kann. Und die EZB dürfte vor diesem Hintergrund keinen Anlass sehen, den lockeren Kurs der Geldpolitik zu revidieren.

Der Chefvolkswirt der EZB sagt in diesem Interview, das in den Niederlanden heute veröffentlicht wurde, dass „wir die Lohninflation (wage inflation) manchmal überschätzt haben“. 

Diese Aussage lässt keinen Zweifel daran, dass die EZB das Geschehen am Arbeitsmarkt durch die Linse der neoklassischen Theorie betrachtet, wonach die Arbeitslosigkeit sinkt, wenn die Löhne fallen.

Dass das Unsinn ist und in der Praxis nicht zutrifft, unterstreicht der am Mittwoch publizierte Bericht der ECB (Economic Bulletin Issue 3, 2017), der auf den hohen Anteil der Unterbeschäftigung in Europa hinweist.



Unterbeschäftigung (Unterauslastung des Faktors Arbeit) im Euroraum, Graph: ECB in Economic Bulletin, May 2017.

Dienstag, 9. Mai 2017

Will Macron nun über Wasser laufen?


Emmanuel Macron (39) ist neuer Präsident Frankreichs. 

Er wird in den Mainstream-Medien immer wieder als „Zentrist“ genannt. Aber es stimmt nicht. 

Macron war zuletzt Wirtschaftsminister im Kabinett des Staatspräsidenten François Hollande, von August 2014 bis August 2016. 

In einem seiner jüngsten Wahlkampauftritte hat Macron darauf bestanden, nicht als „Kandidat der Finanzoligarchie“ bezeichnet zu werden.

Doch es ist ein offenes Geheimnis, dass der neue Hausherr im Élysèe-Palast die Regulierung des Finanzsektors lockern und die progressive Kapitalertragsteuer auf Zinsen und Dividenden abschaffen will.

Der neue Präsident Frankreichs möchte eine Politik zu Gunsten der Reichsten verfolgen und dem Rest der Gesellschaft eine schmerzhafte Kürzungspolitik verordnen, schreibt Dominique Plihon, Prof. Emeritus for Wirtschaftswissenschaften an der Uni Paris-XIII in einem Kommentar im Der Standard.

Auch Mark Weisbrot deutet darauf hin, dass Macron allem Anschein nach am bisherigen Kurs festhalten wird: 

öffentlich-rechtliche Rentenkürzungen, Arbeitsmarktreform, Schwächung der Verhandlungsmacht der Gewerkschaften und weitere Ausgaben-Kürzungen im öffentlichen Sektor.


Frankreich hält sich an die Regeln im Euroraum. Das ist deutlich zu sehen, z.B. am Verlauf der Lohnstückkosten, Graph: Paul Krugman, Apr 2017 in NYTimes

Samstag, 6. Mai 2017

Warum Euroraum Lohnwachstum braucht

Peter Praet, Chefvolkswirt der EZB hat in einem Referat am Donnerstag in Brüssel gesagt, dass die Risiken im Euroraum immer noch überwiegend abwärtsgerichtet sind.

Daher halte die EZB am lockeren Kurs der Geldpolitik via Forward Guidance und Wertpapierkäufe fest. 

Die konjunkturelle Erholung der Wirtschaft komme zwar voran. Aber die Inflation und der Preisdruck bleiben gedämpft.

Der BIP-Deflator zeige laut Praet keine Anhaltspunkte für eine Stärkung des Preisdrucks. Die jährliche Wachstumsrate der BIP-Deflators sei im vierten Quartal 2016 sogar weiter gefallen.

Praet verweist vor diesem Hintergrund auf den „relativ flachen Verlauf der Lohnstückkosten“. Ein Anstieg der Lohnstückkosten wäre ein verlässliches Signal dafür, dass die Inflation an Zugkraft gewänne, so der belgische Ökonom, der Direktoriumsmitglied der EZB ist.

Mit anderen Worten: Damit die Inflation zulegt, ist Lohnwachstum erforderlich.


Bilanzsumme der Zentralbanken im Vergleich: EZB vs. Fed, Graph: Peter Praet ECB in: Ensuring price stability, May 4, 2017

Mittwoch, 3. Mai 2017

Arbeit, Kapital und Wachstum in Europa


Bilder sagen mehr als tausend Worte. Das ist die Redewendung, die bei der Vorstellung der folgenden Abbildung perfekt passt.

Was wir sehen, ist die sektorale Bilanz der deutschen Wirtschaft. Die Finanzierungssalden zeigen, dass private Haushalte, Unternehmen und die öffentliche Hand in Deutschland Netto-Sparer sind.

Die Entscheidungsträger in Sachen Wirtschaftspolitik müssten im Grunde genommen beim Anblick dieses Charts fast vom Stuhl fallen. Denn wo ist die Nachfrage, wenn alle sparen wollen? Woher soll das Wachstum kommen?

Was wir dabei nicht sehen, ist das Ausland. Die „dummen Ausländer“ verschulden sich, um deutsche Waren und Dienstleistungen zu kaufen. Und obendrauf werden sie von der Politik beschimpft, weil sie, die Schuldner-Länder auf Pump leben.

Die Evidenz deutet darauf hin, dass ein relativer Kapitalmangel (d.h. das Zurückbleiben der Investitionen) in Deutschland das Gegenstück zum Rückgang des Anteils der Arbeit an der deutschen Wirtschaft widerspiegelt, lautet eine Botschaft der aktuellen Studie, die von Bruegel, einer wirtschaftswissenschaftlichen Denkfabrik mit Sitz in Brüssel am Dienstag vorgelegt wurde.



Die Finanzierungssalden der Sektoren in der deutschen Wirtschaft, Graph: Bruegel in: „The global decline in the labour income share: is capital the answer to Germany’s current account surplus?“, April 2017

Montag, 1. Mai 2017

Arbeitslosigkeit und Löhne im Euroraum


Die Arbeitslosigkeit im Euroraum ist zwar in den vergangenen Monaten gesunken. Aber die Anzahl der in Vollzeit beschäftigten Arbeitnehmer hat deutlich abgenommen.

Zugleich ist die Zahl der Teilzeitbeschäftigten angestiegen. 

Es ist ein offenes Geheimnis, dass der Arbeitsmarkt sich im vergangenen Jahrzehnt deutlich gewandelt hat, weg von Vollzeit-Jobs, hin zu unfreiwilligen Teilzeit- und Nebenjobs.

Dass viele Menschen trotz Arbeit arm sind, deutet auf eine nicht existenzsichernde Beschäftigung hin.

Ein neuer Bericht der Bank of America Merrill Lynch (BoAML) mit dem Titel „Job Quality and Escape Velocity“ unterstreicht vor diesem Hintergrund, dass der Rückgang der Arbeitslosigkeit im Euroraum in den letzten drei Jahren von Arbeitsplätzen der schlechteren Qualität untermauert wurde.

Gilles Moëc schreibt in der Analyse, dass die quantitative Verbesserung der Arbeitsplätze ohne Zweifel von einer qualitativen Verschlechterung begleitet werde.

Der BoAML-Ökonom bekräftigt zudem den Wandel des europäischen Arbeitsmarktes mit dem Hinweis auf die stetig schrumpfende „Kernbeschäftigung“ (core employment), d.h. die Beschäftigung ohne Teilzeit und befristete Stellen, die trotz des ansteigenden gesamten Beschäftigungsniveaus unter dem langfristigen Durchschnitt bleibt.


Die Arbeitslosigkeit im Euroraum sinkt. Aber die Anzahl der Teilzeit-Jobs und Nebenjobs nimmt zu, Graph: FT

Freitag, 28. April 2017

Überschussländer und makroökonomische Ungleichgewichte


Die makroökonomischen Ungleichgewichte sind zumindest seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise von 2008 offensichtlich und in aller Munde.

Was ist zu tun? 

Soll man Fiskalpolitik (z.B. einen expansiven resp. restriktiven Kurs) einsetzen oder die Handelspolitik (z.B. mit Protektionismus) neugestalten?

Der IWF findet, dass die Fiskalpolitik im Gegensatz zur Handelspolitik einen erheblichen Einfluss auf das externe Gleichgewicht hat.

Wenn die Überschuss-Länder eine expansive Fiskalpolitik ausführen, stimulieren sie die Nachfrage im Binnenmarkt und steigern ihre Einfuhren. Eine lockere Fiskalpolitik führt i.d.R. zu einer restriktiven Geldpolitik, die wiederum dazu beiträgt, dass die Landeswährung aufwertet.

Und wenn die Defizit-Länder eine restriktive Fiskalpolitik verfolgen, reduzieren sie das Nachfragewachstum im Inland und schränken die Einfuhren ein. Unternehmen in Defizit-Ländern beginnen dann, nach Märkten Ausschau zu halten, wo eine expansive Fiskalpolitik eingesetzt wird und Nachfrage vorhanden ist.


Veränderungen im strukturellen Haushalt im Ländervergleich, Graph: Brad Setser

(*) Basierend auf IWF-Daten tragen Deutschland und die Niederlande am meisten zu der Haushaltskonsolidierung im Euroraum bei, und zwar seit 2014.

Mittwoch, 26. April 2017

Wo ist der Stimulus für die US-Wirtschaft?


Die Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten hatte anfangs unter Investoren Zuversicht in Sachen Wachstum ausgelöst. 

Inzwischen mehren sich die Zeichen, dass die soft-Data von hard-Data nicht gestützt werden.

Der sog. „reflation-Trade“ flacht sich nach und nach ab. Und die Inflationserwartungen bilden sich zurück.

Trump hat vor diesem Hintergrund nun eine Steuersenkung für Unternehmen (von 35% auf 15%) angekündigt.

Ob die US-Administration damit für mehr Stimulus sorgen kann, mag dahingestellt sein. 

Jan Hatzius von Goldman Sachs sagt in einem Interview mit dem Bloomberg TV, dass er nicht mit einem BIP-Wachstum von 3% für das kommende Jahr rechnet.



Der neutrale Zinssatz für die US-Wirtschaft, Graph: Bloomberg


Dienstag, 25. April 2017

Bundesbank erklärt den Geldschöpfungsprozess

Hyman Minsky hat darauf hingedeutet, dass das Geld nicht einfach durch zentrale Behörden geschaffen werde. 

Geldschöpfung geschieht, jedes Mal Geschäftsbanken Geld leihen, d.h. Kredit gewähren, weil die Kreditvergabe die Kaufkraft derjenigen erhöht, die das Geld borgen.

Es ist daher die Nachfrage nach Kredit durch die Geschäftsbanken und die privaten Haushalte in der Wirtschaft, die die Geldmenge (money supply) bestimmen.

Geld wird in der Realwirtschaft deswegen als endogen bezeichnet und es ist nicht unabhängig von der Herstellung von Waren und Dienstleistungen.

Das ist die Erkenntnis, die das Herzstück der modernen Geldtheorie (modern money theory) bildet.

Es ist vor diesem Hintergrund aufschlussreich, wie die Deutsche Bundesbank im aktuellen Monatsbericht (April 2017) die Rolle von Banken, Nichtbanken und Zentralbank im Geldschöpfungsprozess beschreibt.

Die Kredit- und Geldschöpfung ist das Ergebnis komplexer Interaktionen zwischen Banken, Nichtbanken und Zentralbank, so die Bundesbank.

Und sie erklärt weiter, dass die Fähigkeit der Banken dabei, Kredite zu vergeben und Geld zu schaffen, nicht davon abhängt, ob sie bereits über freie Zentralbankguthaben oder Einlagen verfügen.


Geldmenge und Zentralbankguthaben, Graph: Bundesbank in: Monatsbericht (April 2017)

Sonntag, 23. April 2017

Can we avoid another financial crisis?

Buchbesprechung

Steve Keen: Can we avoid another financial crisis? Polity Books, Cambridge, 2017


Die Makroökonomie lässt sich von der Mikroökonomie nicht ableiten. Es ist daher abwegig, von z.B. „Schweiz AG“ oder „Deutschland AG“ zu reden, wenn es um die Wirtschaftspolitik geht.

Dass Unternehmer einzelwirtschaftlich denken, ist in Ordnung. Aber es bedarf der öffentlichen Hand, die für die Gesamtwirtschaft sorgt. 

Steve Keen gibt uns im ersten Kapitel seines lesenswerten Buches einen erkenntnisreichen Überblick über die Wirtschaftsmodelle der neoklassischen Schule.

Das RBC-Modell (Real Business Cycle) und das nachfolgende DSGE-Modell (Dynamic Stochastic General Equilibrium) beruhen alle auf Mikrofundierung (microfounded macroeconomics), d.h. dem Versuch, Makroökonomie auf dem „rationalen Verhalten“ von Individuen und Unternehmen zu begründen.

Die herrschende Lehre propagiert die direkte Ableitung makroökonomischer Verhaltensgleichungen aus dem einzelwirtschaftlichen Maximierungsverhalten (Nutzenmaximierung der Haushalte und Gewinnmaximierung der Unternehmungen).

Das ist auch der Grund dafür, warum in diesen Modellen der Finanzsektor und damit im Grunde genommen auch das Geld (money illusion) ausgeklammert werden.

Freitag, 21. April 2017

Inflation und der seine Bilanzen reparierende Privatsektor

Die Bilanzsumme der EZB reflektiert die expansive Geldpolitik der EZB unmittelbar. Da niemand Geld leihen will, wirkt die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (genannt QE-Policy) kaum. 

Trotz der Null-Zinsen sparen nämlich die privaten Haushalte. In Deutschland macht die Quote rund 6% des BIP aus. Auch Unternehmen sind Netto-Sparer.

Obwohl die Notenbankgeldmenge (monetary base) sich in den vergangenen Jahren vervielfacht hat, kommt die Inflation nicht vom Fleck, abgesehen von einigen „Beulen“, ausgelöst durch die Preisanstiege für Rohstoffe und Energie.

Das neu geschaffene Geld kommt in der Realwirtschaft nicht an, weil der Privatsektor immer noch damit beschäftigt ist, die Bilanzen zu reparieren (Balance Sheet Recession), wie Richard Koo in einem lesenswerten Interview mit der Finanz und Wirtschaft beschreibt.



Die Bilanzsumme der EZB im Vergleich zum BIP (Wirtschaftsleistung), Graph: Peter Praet, ECB auf der Hyman Minsky Konferenz in New York am 19. April 2017 

Donnerstag, 20. April 2017

Macro-Paradoxes im Überblick


Auch wenn es sich für manche “intuitiv” nicht realistisch anhört, führt die Erhöhung des Mindestlohnes nicht zu weniger, sondern zu mehr Beschäftigung.

Im Grunde genommen gibt es eine Reihe von Macro-Paradoxen. Das bekannteste ist sicherlich das Sparparadoxon (paradox of thrift). 

Keynes hat erklärt, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage sinkt, wenn in schlechten Zeiten alle sparen, wodurch auch die gesamten Ersparnisse am Ende zurückgehen, aufgrund des rückläufigen Konsums und des abnehmenden Wirtschaftswachstums. 

Wenn alle privaten Haushalte ihre Ausgaben kürzen, sinkt der Gesamtverbrauch und damit auch die Nachfrage nach Arbeitskräften. 

In diesem Kontext liefert Marc Lavoie in seinem im Jahr 2015 weiter verarbeiteten Buch eine aufschlussreiche Abbildung, um alle Macro-Paradoxes kurz zu erläutern.


Macro-Paradoxes im Überblick, Graph: Prof. Marc Lavoie in: Post-Keynesian Economics: New Foundations, Edward Elgar Publishing, 2015.

Dienstag, 18. April 2017

Interview: Prof. James Kwak, University of Connecticut School of Law

James Kwak is a professor at the University of Connecticut School of Law.


The picture ordinary people get nowadays from the news about economy is all about cacophony of economic ideas. What can economists resp. universities do to adequately illuminate the complex real-world issues?

I think one problem has been that some economists have been too quick to make sweeping pronouncements based on simple economic models that are not actually supported by empirical facts.

So, for example, one model says that under certain assumptions literally everyone benefits from international trade (because people who lose their jobs in the low-skill sector get new jobs in the high-skill sector).

But, in practice, we know that some people benefit and some people lose. So these simplistic arguments have misled policymakers and, perhaps more importantly, have discredited the field of economics for much of the public.

Montag, 17. April 2017

Deutschlands Löhne im Visier der USA

Das US-Finanzministerium kritisiert in einem am Freitag veröffentlichten Bericht Deutschlands exportorientierte Wirtschaftspolitik. 

Das amerikanische Schatzamt (US-Treasury) legt dem Kongress alle sechs Monate eine „Monitoring List“ („Foreign Exchange Policies of Major Trading Partners of the United States“) vor, wo es die Wechselkurspolitik der wesentlichen Handelspartner der USA überprüft.

Die grösste Volkswirtschaft innerhalb des Euroraums soll wirtschaftspolitische Massnahmen ergreifen, insbesondere mit dem Einsatz von Fiskalpolitik, um das Wachstum der Binnennachfrage stärker zu fördern sowie externe Ungleichgewichte zu verringern, steht im Bericht zu lesen.

Deutschland, das im Jahr 2016 einen Leistungsbilanz-Überschuss in Höhe von 8,3% des BIP verbucht hat, verfügt mit 65 Mrd. USD über einen sehr grossen bilateralen Warenhandelsüberschuss mit den USA.

Mit rund 300 Mrd. USD hat Deutschland damit den weltweit grössten Überschuss in der Leistungsbilanz. 

Das US-Schatzamt deutet in diesem Kontext auf eine relativ schwache Währung und eine schwache Inlandsnachfrage in Deutschland hin:


Leistungsbilanz-Überschüsse im Vergleich, chart US-Treasury in: “Foreign Exchange Policies of Major Trading Partners of the United States”, April 2017.


Sonntag, 16. April 2017

Arbeitsmarkt, Friktionen und Mindestlohn

Wenn es um den Arbeitsmarkt geht, ist es entscheidend, zu verstehen, was es für Unternehmen bedeutet, wenn die privaten Haushalte kein Geld haben. 

Ganz einfach: Die Unternehmen haben dann keine Kunden. Keine Kundschaft bedeutet kein Umsatz. Und das führt zum Teil zu Produktionseinstellungen und zum Personalabbau.

Denn die Einnahmen des einen sind die Ausgaben des anderen. 

Und die zunehmende Ungleichheit löst vor diesem Hintergrund einen Teufelskreis der Nachfrageschwäche aus. Am Schluss sind alle davon betroffen.

Bemerkenswert ist in diesem Kontext der fatale Widerstand gegen die Erhöhung des Mindestlohnes in Politik und in Teilen der Mainstream-Medien.

Eine Erhöhung des Mindestlohnes auf 15 USD pro Stunde würde jedes Jahr rund 450 Mrd. USD in die US-Wirtschaft einspritzen, was Millionen von armen und einkommensschwachen Bürgern mehr Kaufkraft geben würde. 

Und so würden der Konsum, die Produktion und die Beschäftigung angeregt, wie Nicolas J. Hanauer in einem lesenswerten Artikel bei Bloomberg View beschreibt.

Der Privatunternehmer sagt mit Nachdruck, dass er seine (niedrig-bezahlten) Arbeitnehmer nicht als Kostenstelle betrachte, sondern als Kunden seines Unternehmens, die gepflegt werden müssten.

Und das ist in der Tat die Logik dahinter, warum der Arbeitsmarkt nicht wie der Kartoffelmarkt funktioniert.


Arbeitsmarkt und Mindestlohn, Graph: James Kwak, in: Economism

Freitag, 14. April 2017

EZB, Inflation, Zinsen und Produktionslücke

Während Jens Weidmann einen baldigen Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik der EZB fordert, weist Mario Draghi die Kritik an Nullzins-Politik zurück. 

Der EZB-Präsident vertritt die Ansicht, dass ein Ende der akkommodierenden Geldpolitik angesichts der schwachen Inflationsaussichten weiterhin kein Thema ist.

Was sagen die Future-Märkte darüber?

Die Kontrakte legen nahe, wie Morgan Stanley mit der folgenden Abbildung zeigt, dass die Inflation in den nächsten acht Jahren unterhalb des Zielwertes der EZB verbleiben würde, wobei die Händler von einer Bandbreite von 1,7% bis 2,0% ausgehen.

Einer aktuellen Schätzung der Märkte nach dürfte die erste Zinserhöhung der EZB um 25 Basispunkte (0,25%) nicht vor dem Dezember 2018 erfolgen. 

Die Schätzung schwankt genau genommen seit einer geraumen Zeit zwischen dem Dezember 2018 und dem März 2020, wie in der zweiten Abbildung zu sehen ist.


Der vom Markt implizierte Verlauf der Inflation und die erwarteten Zinserhöhungen der EZB, Graph: Morgan Stanley

Donnerstag, 13. April 2017

Das Thema Reflationierung und Renditen

Das ist eine bemerkenswerte Abbildung, die die Allianz Global Investors gestern vorgelegt hat.

Zu sehen ist jeweils die Dividenden-Rendite weltweit in Relation zu der Rendite der Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit.

Auffallend sind Unternehmen aus Italien, Spanien und Portugal mit hohen Dividenden-Renditen. 

Die Dividenden-Rendite der europäischen Unternehmen, die sich im internationalen Vergleich ausschüttungsfreundlich zeigen, wie die Verfasser der Studie ausdrücken, lag Ende 2016 bei durchschnittlich ca. 3,5%.

Im Vergleich zu europäischen Unternehmen erscheint die Dividenden-Rendite der US-Firmen moderat. 

Allerdings darf ein Faktor dabei nicht vergessen werden, dass die amerikanischen Unternehmen statt Dividendenausschüttungen Aktienrückkaufprogramme bevorzugen.



Dividenden-Rendite im Vergleich zu Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen, Graph: Allianz Global Investors, April 2017.

Mittwoch, 12. April 2017

Die Fed und der niedrige neutrale Zinssatz


Niedrigwachstum, Niedrigzinsen, Niedriginflation. Das ist mehr oder weniger das Umfeld der Wirtschaft in den fortentwickelten Ländern zumindest seit der globalen Rezession von 2008.

Die Fed schickt sich zwar an, die Zinsen schrittweise anzuheben. Aber die Weltwirtschaft wird nach wie vor von einer glanzlosen Erholung begleitet. 

Die Nullzins-Grenze scheint, wie eine neue Studie nahelegt, bestehen zu bleiben, schreibt Justin Wolfers in einem lesenswerten Artikel („The Economy May Be Stuck in a Near-Zero World“) in NYTimes.

Der Verdacht liegt nahe, anzunehmen, dass, wenn die Fed die Zinsen nicht so senken kann wie erforderlich, um eine träge Erholung der Wirtschaft zu bekämpfen, dann Rezessionen häufiger und schmerzhafter vorkommen könnten. 

Wir müssen daher schlechten News aus der Wirtschaft entgegenwirken, vorzugsweise, bevor sie kommen. Wenn die Geldpolitik nicht ausreicht, wird es vielleicht die Fiskalpolitik richten, argumentiert der an der University of Michigan lehrende Wirtschaftsprofessor.

Es gibt in der Tat kaum Zeit für die Selbstzufriedenheit. 

Vor diesem Hintergrund macht sich auch David Andolfatto in einem lesenswerten Eintrag in seinem Blog Gedanken über die Niedrigzinsen.

Der Vize-Präsident der Economic Research Abteilung der US-Notenbank St. Louis packt v.a. das Thema Gleichgewichtszins (natural rate of interest) an und hält von Anfang an fest, dass der sog (r*) schwankt und sein Pfad sich im Trend im Laufe der Zeit verschiebt.


US-Pro-Kopf-Konsumwachstum, Graph: David Andolfatto, Fed St. Louis

Montag, 10. April 2017

Fed versus Anleihemärkte


Die US-Notenbank ist bemüht, mit der Wirtschaft möglichst angemessen zu kommunizieren, was die Normalisierung der Geldpolitik in den kommenden Jahren betrifft.

Zuletzt hat die Fed (*) den geldpolitischen Kurs im vergangenen Monat gestrafft. Der Zinssatz, zu dem sich US-Banken gegenseitig Geld leihen, wurde um 0,25% erhöht (auf 0,75% - 1,0%).

Die Fed-Präsidentin Janet Yellen hat dabei angedeutet, dass im laufenden Jahr je nach wirtschaftlicher Situation und der Arbeitsmarktlage drei weitere Schritte folgen könnten.

Das würde bedeuten, dass die längerfristigen Kreditaufnahmekosten sich verteuern würden, da die Fed seit der globalen Finanzkrise von 2008 als einen grossen Käufer von US Treasury Bonds und Hypothekenschuldtiteln tätig ist.

Die Händler gehen aber von 2 Zinserhöhungen im laufenden Jahr aus, während Fed Projektionen (FOMC dot-plot) 3 Zinserhöhungen signalisieren.



US-Staatsanleihen: Die Rendite-Differenz zwischen 10 und 2 Jahren Laufzeit, Graph: FT

Sonntag, 9. April 2017

Economism

Buchbesprechung

James Kwak: Economism – Bad Economics and the Rise of Inequality, Pantheon Books, New York, 2017.


Der Arbeitsmarkt funktioniert nicht wie der Kartoffelmarkt, weil am Arbeitsmarkt Angebot und Nachfrage nicht unabhängig voneinander sind.

Das Gleichgewicht bei der Preisbildung lässt sich daher nicht einfach mit der Zeichnung der Nachfrage- und Angebotskurve aus dem Lehrbuch herstellen. 

Es ist deshalb eine Illusion zu glauben, dass die Beschäftigung steigen würde, wenn die Löhne fielen. Dieselbe Analogie gilt auch für andere Bereiche des ökonomischen Lebens, wie James Kwak in seinem neulich erschienenen BuchEconomism“ erläutert.

Das Phänomen, das wettbewerbsorientierte Marktmodell, das in der Volkswirtschaftslehre (Economics 101) ganz am Anfang gelehrt wird, eins zu eins mit eigenartigen Interpretationen radikal auf die Welt anzuwenden, nennt der an der University of Connecticut School of Law lehrende Wirtschaftsprofessor „Economism“.

Economism ist so tonangebend, dass die gesamte zeitgenössische Kultur des politischen und des intellektuellen Lebens davon geprägt bzw. geplagt wird. Angesichts der wachsenden Ungleichheit droht sogar mit der Zeit das soziale Gefüge zu zerbrechen. 

Samstag, 8. April 2017

Warum mehr Eigenkapital für Banken notwendig ist


Im jährlichen Aktionärsbrief richtet Jamie Dimon sein Augenmerk auf die öffentliche Politik und Finanzmarkt-Regulierung.

CEO von JPMorgan Chase schreibt u.a., dass das TBTF-Problem gelöst sei und die Steuerzahler nicht die Zeche zahlen müssten. Darüber hinaus vertritt der Vorstandsvorsitzende der US-Investmentbank den Standpunkt, dass die Banken eindeutig zu viel Eigenkapital hätten.

Neel Kashkari ist anderer Meinung. Der Minneapolis Fed-Präsident antwortet darauf in seinem Blog postwendend, dass Dimons Behauptungen nachweislich falsch sind.

Nichts ist Verlust absorbierendes als das Eigenkapital, wie wir aus früheren Finanzkrisen (einschliesslich GFC von 2008) gelernt haben, hält Kashkari fest.

Es sind die Anteilseigner (equity holder), die die Verluste in den USA tragen, nicht die Anleihe-Inhaber (debt holder), wie Dimon behauptet, so Kashkari.

Ganz in Gegenteil: Die Anleihe-Investoren der systemisch-relevanten Banken wurden bisher sowohl in den USA als auch auf der ganzen Welt immer wieder mit diversen bailouts gerettet.

Warum? Weil während einer Krise Regierungen zögern, wegen der Ansteckungsgefahr im Finanzsektor, die Verluste einer TBTF-Bank allein auf die Schultern der Gläubiger zu legen. 


Das Diagramm veranschaulicht das minimale Niveau an Verlust absorbierende Kapazität, die eine GSIB US Bank hätte, wenn die geplante Regulierung (Eigenkapitalanforderungen + Kapitalpuffer) gelten würde, Graph: Fed Analyse (2015)

GSIB: Global Systematically Important Bank

Donnerstag, 6. April 2017

Unternehmen als Netto-Sparer in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft


Es ist ein offenes Geheimnis, dass die Erholung der Wirtschaft seit der globalen Rezession (GFC: Global Financial Crisis) von 2008 durch das Sparverhalten des Privatsektors gebremst wird.

Das heisst m.a.W., dass es eindeutig an Nachfrage mangelt. Die privaten Haushalte und die Unternehmen sparen. Und wichtig ist zu betonen, dass Unternehmen mittlerweile zum Netto-Sparer geworden sind.

In einer neuen Forschungsarbeit überprüfen Peter Chen, Loukas Karabarbounis und Brent Neimann die Muster der sektoralen Einsparungen in den vergangenen drei Jahrzehnten für eine grosse Gruppe von Ländern. 

Und sie bewerten den Fluss der Unternehmenseinsparungen als „nicht ausgeschüttete Gewinne“. Ersparnisse der Unternehmen, der privaten Haushalte und der öffentlichen Hand ergeben in diesem Zusammenhang das nationale Sparen.

Die Autoren beobachten dabei einen globalen Wandel in der Zusammensetzung der Einsparung - weg von privaten Haushalten ab in Richtung zum Unternehmenssektor.

In der folgenden Abbildung zeigen sie die Ersparnisse der Unternehmen, der privaten Haushalte und des Staates als Bruchteil des globalen BIP.


Finanzierungssalden der Sektoren: Ersparnisse, Graph: The global corporate saving glut in: Voxeu

Mittwoch, 5. April 2017

Das abnehmende Angebot und der Renditerückgang im Euroraum


Das ist eine auffällige Abbildung, die fastFT am Dienstag geliefert hat. Zu sehen ist der sich ausweitende Rendite-Abstand (spread) zwischen den deutschen und französischen Staatspapieren mit 2 Jahren Laufzeit.

Die Rendite-Differenz ist drei Wochen vor den französischen Präsidentschaftswahlen auf das höchste Niveau (0,4725%) seit der Krise der Eurozone gestiegen. 

Der 2y-Spread gibt an, welche Prämie (d.h. zusätzliche Rendite) die Investoren fordern, um ein französisches Staatspapier mit 2 Jahren Laufzeit gegenüber einem vergleichbaren deutschen Staatspapier zu halten (bzw. zu kaufen).

Ein Faktor ist sicherlich das Flimmern über Marine Le Pen’s Chance, Frankreichs Präsidentschaftswahl zu gewinnen. 

Ansonsten spielen technische Faktoren für den Anstieg des Rendite-Abstands eine gewichtige Rolle.

Benoît Cœuré, Mitglied des EZB-Gremiums, hat in diesem Sinne am Montag in einem langen Referat auf die scharfe Entkopplung von Renditen der kurzfristigen Staatspapiere Deutschlands und den Swap-Sätzen im Markt hingewiesen.


Die Rendite-Differenz zwischen 2-jährigen Staatspapieren Deutschlands und Frankreichs, Graph: fastFT

Montag, 3. April 2017

Der (ewig) falsche Alarm für die Inflation

Fast jeder Notruf in Sachen Inflation ist, zumindest seit der globalen Finanzkrise von 2008, ein blinder Alarm.

Noch vor zwei Wochen wurde in den Mainstream-Medien der Teufel an die Wand gemalt: Inflation schiesst durch die Decke. Verantwortlich dafür ist die expansive Geldpolitik der EZB.

Nach den in dieser Woche vorgelegten Daten ist die Inflation wieder im gesamten Euroraum im Abstieg.

Die jährliche Inflation im Euroraum ist im März nach erster Schnellschätzung des Eurostat auf 1,5% gesunken, gegenüber 2% im Februar 2017.


Inflation im Euroraum: der grösste Rückzug seit Dezember 2014, Graph: fastFT 

Samstag, 1. April 2017

Politik - Soft Data versus Hard Data

Das ist eine atemberaubende Abbildung, die Graham Secker und Matt Hornbach von Morgan Stanley liefern.

Die Grafik zeigt die Divergenz zwischen den sog. soft (Stimmung) und hard (quantifizierbar) Data nach der Präsidentschaftswahl in den USA.

Der Unterschied ist umwerfend. Die Überraschungen aufwärts scheinen völlig durch die soft-Data getrieben zu werden, während die hard-Data, die veröffentlicht werden, so ankommen wie erwartet.

Die Fed hat zuletzt nach der Sitzung des geldpolitischen Ausschusses (FOMC) im März die eigene Wirtschaftsprognose nur geringfügig geändert. Es gab kaum eine auffällige Überarbeitung.

Die hard-Data stehen daher nach wie vor im Einklang mit dem Ausblick der Fed für 2017.


US-Wirtschaft: Der Unterschied zwischen soft-Data und hard-Data, Graph: Morgan Stanley

Mittwoch, 29. März 2017

Ein Staat ist nicht ein Unternehmen

US-Präsident Donald Trump hat am Montag in einem Memorandum die Gründung von „White House Office of American Innovation“ (OAI) angekündigt.

Das OAI wird von Jared Kushner, dem hochrangigen Berater und dem Schwiegersohn von Trump geführt. Das Ziel sei, die Staatsbürokratie mit Einsichten aus dem Geschäftsleben besser zu gestalten.

Der Staat soll wie ein grosses amerikanisches Unternehmen geleitet werden, hat Kushner zusammenfassend erklärt.

Stephen Colbert hat sich gestern in The Late Show („Chief White House Nepotism Beneficiary“) des Themas sofort angenommen und köstlich präsentiert, warum die Analogie vorgetäuscht und irrefführend ist. 

Kushner liegt falsch, lautet auch das Fazit eines Kommentars in FT aus London: Die Regierung soll nicht wie ein tolles Unternehmen geführt werden, sondern wie eine grossartige Demokratie laufen, was viel schwieriger ist zu handhaben.

Denn eine nationale Wirtschaftspolitik muss (auch in kleinen Ländern) die Art von Rückkopplungen mitberücksichtigen, worauf es im Geschäftsleben nur selten ankommt. 

Selbst die grössten Konzerne verkaufen nämlich lediglich einen kleinen Anteil dessen, was sie herstellen, an die eigenen Mitarbeiter, während sogar sehr kleine Länder die meisten Güter und Dienstleistungen an sich selbst verkaufen.


Der fiskalpolitische Spielraum und Produktionslücke in G3 Volkswirtschaften, Graph: Morgan Stanley