Sonntag, 24. September 2017

Ey Mann, wo is’ meine Inflation?


Wenn das Gelddrucken zu Inflation führt, warum hat die mehr als fünffache Ausdehnung der Fed-Bilanz (von 800 Mio. USD im Jahre 2006 auf 4'500 Mio. USD im Jahr 2017) keine Inflation ausgelöst?

Fed-Präsidentin Janet Yellen hat auf der jüngsten Pressekonferenz der US-Notenbank gesagt, dass die fehlende Inflation nicht einfach als eigenartig („idiosyncratic“) betrachtet werden kann.

Darüber hinaus war sie nicht bereitwillig, die Entwicklung als Trend zu bezeichnen. Yellen spricht lieber von einem „Rätsel“ (mystery). 

Die Zerlegung der Komponente der Inflation (gemessen an PCE) nach dem Modell von Yellen zeigt, dass der Mangel an Inflation auf „andere Faktoren“ (siehe bitte die zweite Abbildung) zurückzuführen ist.

Das ist auch der Grund, warum Yellen dem Rückgang der Inflation keine besonderen Eigenschaften zuordnen kann.

Roger Farmer schreibt in seinem Blog, dass der Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base) nicht zu einem Anstieg der Inflationsrate führt, wenn die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle (liquidity trap) à la Keynes steckt.



Die Liquiditätsfalle, Graph: Roger E.A. Farmer in: Roger Farmer’s Economic Window, Sept 21, 2017.

Donnerstag, 21. September 2017

Warum ist Irland der drittgrösste Gläubiger der USA?


Japan und China (1'000 Mrd. USD) zählen zu den grössten Gläubigern der USA. Nun landet ein anderes Land auf dem Podium: Irland.

Der Inselstaat in Westeuropa lockt mit einem niedrigen Körperschaft-Steuersatz und beherbergt eine Reihe von renommierten US-Unternehmen (Facebook, Google, Microsoft, Apple usw.).

Da die Schatzmeister der High-Tech Unternehmen liquide Mittel i.d.R. in US-Staatsanleihen anlegen, wurde Irland (mit „tax haven-Status“) unterdessen zum grossen Verwahrer von mehr als 300 Mrd. USD (per Juni 2017) an US-Treasury Bonds.

Der entsprechende Wert belief sich noch im Jahre 2012 auf rund 100 Mrd. USD. 

Allein das Portfolio von Microsoft hat sich in den vergangenen Jahren verdoppelt: 112 Mrd. USD.

Nur 12 Länder auf der Welt besitzen mehr US-Staatsanleihen als das US-High-Tech-Unternehmen.


Bestände von US High-Tech Unternehmen an US-Staatsanleihen, Graph: MarketWatch

Dienstag, 19. September 2017

Österreichs Jahrhundert-Anleihe und Niedrigzinsen in Europa


Österreich hat vergangene Woche erstmals eine Bundesanleihe mit 100 Jahren Laufzeit begeben.

Auf das Angebot von 1 Mrd. EUR traf eine Nachfrage von mehr als 11 Mrd. EUR ein. Und es ergibt sich daraus eine Rendite von knapp 2,1%.

In der Eurozone sind Anleihen mit 50 Jahren Laufzeit nicht ungewöhnlich. 

Mit dem 100-jährigen Bonds ist Österreich aber sozusagen ein Vorreiter. 

Das WSJ bemerkt dazu süffisant, dass die Republik Österreich nicht einmal 100 Jahre alt ist.

Das Land hatte bereits im Oktober 2016 eine Anleihe (2 Mrd. EUR) mit einer Laufzeit von 70 Jahren begeben: Zinskupon 1,5%.

Möglich ist eine hundertjährige Emission natürlich wegen der seit der Finanzkrise von 2008 (GFC) vorherrschenden ultralockeren Geldpolitik der Notenbanken.


Österreich tritt dem „Club der 100-year Bonds“ bei, Graph: Bloomberg, Sept 2017


Belgien und Irland hatten im vergangenen Jahr solche „Methusalem-Papiere“ begeben. Im Juni konnte sogar Argentinien eine hundertjährige Anleihe ausgeben.

Samstag, 16. September 2017

18% Unterbeschäftigung im Euroraum


Peter Praet hat in einem Referat in Frankfurt am Main am Mittwoch darauf hingewiesen, dass die Arbeitslosigkeit trotz des Anstiegs der Erwerbsbeteiligung weiter gesunken ist und sich derzeit auf dem niedrigsten Niveau seit acht Jahren befindet.

Der EZB-Volkswirt ist zuversichtlich, dass die anhaltende Erholung der Wirtschaft das Vertrauen stärken werde. Die reflationären Kräfte werden am Ende dazu beitragen, dass die Inflation auf den von der EZB angestrebten Zielwert von 2% klettert.

Es sei jedoch zu früh, den Sieg zu erklären, da die Inflationsdynamik gedämpft bleibe.

Nach dem die Inflation in den vergangenen drei Jahren um die Werte unterhalb von 1% geschwebt hat, ist sie nun nach einer Schätzung von Eurostat im Euroraum im August auf 1,5% gestiegen.

Ein wichtiges Element, das den zugrundeliegenden Preisdruck untermauert, ist die gedämpfte Lohndynamik, die durch viele Faktoren geprägt ist, erklärt Praet weiter.


Die Tariflohnentwicklung in der Eurozone, Graph: Heiner Flassbeck in Makroskop, Sept 2017


Donnerstag, 14. September 2017

Warum der Staat grösser wird


Vor rund zwei Wochen hat Präsident Trump sich mit dem US Kongress bis zum 15. Dezember auf eine Zwischenfinanzierung geeinigt.

Zur Erinnerung: In den 1980er Jahren kam es in den USA mehrfach zu Finanzierungsengpässen.

Aber die Schuldenobergrenze wurde jedes Mal angehoben. 

Der Haushaltsstreit im Schatten eines erzwungenen Regierungsstillstands (government shutdown) ist im Grunde genommen ein Nebenschauplatz des anhaltenden politischen Spielballs über die Grössenordnung des Staates bzw. der Staatsausgaben.

Michael Paetz erinnert uns in einem lesenswerten Beitrag im Blog Makroskop daran, dass es „Big Government“ war, der nach dem Finanzcrash von Oktober 1929 dazu beitrug, anhand von verschiedenen Massnahmen (wie z.B. der Einführung von Mindestlohn, der Regulierung der Finanzmärkte und öffentlicher Beschäftigungsprogramme) den Arbeitsmarkt zu räumen.

Die von John Maynard Keynes im Jahr 1936 gelieferte „General Theory“ war die theoretische Basis von New Deal des US-Präsidenten Franklin D. Roosevelt (von 1933 bis 1945).

Was dabei nicht vergessen werden darf, ist die Tatsache, dass ein Grossteil der amerikanischen Infrastruktur aus jener Zeit zur Verfügung gestellt wurde.


Die Kosten im Bereich Gesundheit und Ausbildung steigen rascher als das BIP-Wachstum, Graph: Larry Summers in WaPo, Sept 12, 2017.

Sonntag, 10. September 2017

Was ist der Beitrag der Nettoexporte zum BIP in der Eurozone?


Nick Rowe zeigt in seinem Blog aufgrund eines vereinfachten Modells, dass der Beitrag der Nettoexporte zum BIP gleich Null ist.

Der an der Carleton University in Ottawa, Kanada lehrende Wirtschaftsprofessor nimmt dabei an, dass Investitionen und Staatsausgaben immer Null sind.

So ähnlich wie in der Eurozone also, wo die Austeritätspolitik wie ein Damoklesschwert über der gesamten Wirtschaft hängt: Staatsausgaben werden gekürzt und Unternehmen halten sich angesichts der schwachen Nachfrage mit Investitionen zurück.

Dann sieht das BIP (Y) wie folgt aus:

Y = C + X – M

wobei C = Konsum, X = Exporte und M = Importe sind.

Das Modell ist so entworfen, dass die Abwertung des realen Wechselkurses zu einem Anstieg des realen BIP führt, die Nettoexporte aber nicht dazu beitragen.

Es ist der private Konsum, der das Wirtschaftswachstum wesentlich ankurbelt, so Rowe als Fazit.

Seine Schlussfolgerung lässt aufhorchen, angesichts der Tatsache, dass die deutsche Wirtschaft einseitig exportorientiert ist und Berlin auch den Rest der Eurozone auffordert, dem deutschen Muster zu folgen, um die Euro-Krise zu überwinden.


Der Beitrag der Exporte zum realen BIP-Wachstum im Vergleich, Graph: Brad Setser, Sept 2017

Donnerstag, 7. September 2017

Der permanente Druck aus Deutschland auf die EZB


Deutsche Bank CEO John Cryan hat am Mittwoch, dem Tag vor der nächsten Zinsentscheidung der EZB ein Ende der niedrigen Zinsen in Europa gefordert.

„Wir sehen inzwischen Anzeichen von Blasen an immer mehr Stellen des Kapitalmarktes“, so Cyran. 

Ausserdem führen die niedrigen Zinsen der EZB zu einer erheblichen Wettbewerbsverzerrung im Finanzsystem. Die Erträge der europäischen Banken gehen zurück, lauten seine Argumente weiter.

Er denke, dass der Markt einen Anstieg der Zinsen oder einen Rückgang der negativen Zinsen erwarte.

Die Markteilnehmer zeigen sich zwar seit einigen Wochen zunehmend zuversichtlich, dass die EZB ihr Anleihekaufprogramm demnächst beenden werde.

Das bedeutet aber nicht, dass die Geldpolitik in Kürze „normalisiert“ würde. 

Denn die Chancen einer Zinserhöhung durch die EZB bis zum Ende des Jahres sind zuletzt nach den Futures-Märkten auf den niedrigsten Stand, der je gemessen wurde, gefallen. 


Zinsterminkontrakte für die Zinsen im Euroraum, Graph: FT, Sept 4, 2017


Mittwoch, 6. September 2017

Bitcoin: Storytelling für Millennials


Der diesjährige 380% Anstieg des Bitcoin-Preises ist keine Anomalie, sagt die Bank of America Merrill Lynch (BoAML): es ist symptomatisch für eine neue Ära der grösseren Booms & Busts.

Die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (quantitative easing) von der BoJ bis zur Fed hat die Märkte mit fast 14'000 Mrd. USD Stimulus gefüttert und damit die Preisschwankungen geglättet, was die Marktteilnehmer verführt hat, die Volatilität leer zu verkaufen (short) und gleichzeitig die Risikobereitschaft zu vervielfachen, lautet die Aussage der Analyse.

Die grosszügige Gabe der Zentralbanken nach der GFC von 2008 scheint nach Meinung der Analysten der US-Investmentbank schnellere und steilere Kursgewinne in Vermögenswerten im historischen Vergleich zu induzieren.

Der bullische Kredizyklus werde demnach erst enden, wenn die grosse Zuflüsse unterbleiben. Die Stimmung werde abklingen, wenn die Marktteilnehmer angesichts eines „Inflationsschocks“ an ein Ende der Niedrigzinsen glauben.

Das bedeutet m.a.W., dass die Analysten nicht denken, dass wir uns am Rande eines kurz bevorstehenden Bubble-Knalls befinden.


Bitcoin, Graph: Bloomberg

Dienstag, 5. September 2017

Schaffen Unternehmenssteuersenkungen mehr Arbeitsplätze?

Es ist eine altbekannte Theorie: Wenn wir die Steuersätze für Unternehmen senken, können wir dafür sorgen, dass mehr Arbeitsplätze entstehen.

Denn die Unternehmen würden angesichts der abnehmenden steuerlichen Last mehr investieren und damit die Beschäftigung stützen.

„Die Arithmetik ist für uns einfach“, sagt AT&T CEO Randall Stephenson in einem Interview mit dem TV-Sender CNBC:

„Wenn der US-Kongress den Steuersatz auf Unternehmensgewinne von 35% auf 20% senken würde, würden wir in den USA mehr investieren“.

„1 Mrd. USD an Steuereinsparungen würden dazu beitragen, 7'000 gut bezahlte Arbeitsplätze zu schaffen“, so AT&T Chef weiter.

Das ist ein Mythos, schreibt Sarah Anderson in einem lesenswerten Artikel dazu in NYTimes

sie recherchiert und zeigt, dass für AT&T zwischen den Jahren 2008 und 2015 dank der Ausnutzung von Steuererleichterungen und Schlupflöchern ein effektiver Steuersatz von nur noch 8% zum Tragen gekommen ist, und zwar trotz eines jährlich anhaltend rekordhohen Gewinns in den USA.

Das Unternehmen selbst argumentiert hingegen, dass es in den vergangenen Jahren erhebliche Steuern zu einem Satz von nahe 34% bezahlt hat. 

Diese Aussage ist nicht vollständig. Denn sie berücksichtigt die Steuerrückerstattungen nicht, die dem Unternehmen zu Gute kommen, ergänzt Anderson. Und ferner war das Unternehmen von verschiedenen staatlichen und lokalen Abgaben ausgenommen.


Unternehmenssteuersenkungen, Graph: Institute for Policy Studies, in: „Corporate Tax Cuts Boost CEO Pay, Not Jobs“, Aug 30, 2017.

Samstag, 2. September 2017

Populismus für Anfänger


Buchbesprechung

Walter Ötsch & Nina Horaczek: Populismus für Anfänger – Anleitung zur Volksführung, Westend Verlag, August 2017.

Die Welt der Populisten ist einfach gestrickt: es ist ein demagogisches Gesellschaftsbild; 

eine willkürlich zweitgeteilte Gesellschaft: „wir“ und „die anderen“, ein Schwarz-Weiss-Bild, indem es nur Gute und Böse gibt, keine Zwischentöne.

Demagogisch agierende Menschen sind Gefühls-Manager: sie schaffen sich zunächst eine sektenähnliche Organisation und gleichen sich ihrer Zielgruppe an. Und dann übernehmen sie die Macht, wie Walter Ötsch und Nina Horaczek in ihrem neuen, lesenswerten Buch beschreiben.

Die Demagogen kümmern sich nicht um Sachthemen und Lösungen; sie sind gut im Thematisieren von Problemen, sie sprechen Ängste und Befürchtungen an.

Was man aber nicht tun soll, ist, Demagogen zu unterschätzen, Demagogen zu dämonisieren, ihre Wähler zu verteufeln und Eliten unkritisch zu verteidigen, unterstreichen die Autoren mit Nachdruck.

Es ist bemerkenswert, dass Ötsch und Horaczek sich nach besten Kräften darum bemühen, mit dem Leser so zu kommunizieren, dass das Narrativ im ausgewogenen Verhältnis vermittelt wird. 

Dass z.B. ein Vergleich, wenn es um historische Parallele geht, keine Gleichsetzung ist und eine Ähnlichkeit keine Gleichheit bedeutet.

Freitag, 1. September 2017

Kryptowährungen und Nebenwirkungen


China hat ein scharfes Vorgehen gegen die auf Kryptowährungen basierende Geldbeschaffung (fundraising) via ICOs (initial coin offerings) angekündigt, wie FT aus London berichtet.

Die Regulierungsbehörden des Landes zeigen sich angesichts der akuten Gefahr von direkten Betrug-Fällen höchst besorgt. 

Auf dem nicht-regulierten Markt für ICOs wurden in China nach offiziellen Angaben allein im August dieses Jahres rund 5 Mrd. RMB an Geld aufgebracht.

Ein ICO ist ein Fundraising-System, wo ein Start-up Unternehmen Blockchain-basierte Münzen (coins) an Investoren im Austausch für Bitcoin anbietet.

Das Unternehmen ist i.d.R. ein Technologie-Venture, welches darauf hinarbeitet, eine neue Blockchain-basierte Application (Anwendung) zu entwickeln und verwendet dazu die Einnahmen aus dem Deal, um die Forschung & Entwicklung zu finanzieren.

Die neu ausgegebenen Münzen (coins) werden oft als Token bezeichnet, weil sie nicht unbedingt als Währung gelten. In manchen Fällen agieren Token wie ein Anteilschein am Venture-Unternehmen, mit oder öfters ohne Anrecht auf Dividende.

Ein Grossteil der Popularität verdankt ICO dem Erfolg von Ether, eine Blockchain-basierte Plattform für Software-Entwickler, wo das erste ICO durchgeführt wurde.

Ether-Tokens werden verwendet, um Software-Anwendungen im Ether-Netwerk auszuführen. Aber Ether-Tokens werden auch auf dem Sekundär-Markt gehandelt.

Der Preis von Ether ist von 11 USD im vergangenen Jahr auf 381 USD am Donnerstag angestiegen, wie coinmarketcap.com mitteilt.


How Bitcoin is different? (Worin unterscheidet sich Bitcoin?), Graph: Prof. David Andolfatto in: "Bitcoin and Beyond: The Possibilities and Pitfalls of Virtual Currencies", March 2014.

Mittwoch, 30. August 2017

Bitcoins epischer Aufstieg und berüchtigte Spekulationsblasen

Alle, die nicht hinter dem Mond leben, haben es inzwischen mitbekommen:

Die Preise von Bitcoin und anderen digitalen Währungen sind in diesem Jahr durch die Decke geschossen.

Bitcoin, die bekannteste digitale Währung hat um 358% zugelegt. Weniger bekannte Konkurrenten wie z.B. Ethereum präsentieren sogar einen Anstieg von mehr als 4'000%.

Bloomberg liefert dazu die folgende Abbildung, die von Bespoke Investment Group stammt:


Bitcoin und berüchtigte Blasen, Graph: BloombergTV

Samstag, 26. August 2017

Unabhängigkeit der Zentralbanken und Wert des Geldes

In den USA werden die Münzen vom Schatzamt (US Treasury) geprägt. Die Noten hingegen werden von der US-Notenbank (Fed) gedrückt. 

Damit stellen die Münzen die Verbindlichkeiten des Schatzamtes dar und die Noten sind die Verbindlichkeiten der Fed.

In der Regel bekommen wir das Geld entweder dadurch, dass wir es verdienen oder durch die Ausgabe von Verbindlichkeiten, um es zu erlangen.

Hyman Minsky hat argumentiert, dass jeder Mensch Geld schöpfen kann. Aber das Problem liegt daran, dafür zu sorgen, dass es akzeptiert wird.

Minsky hat weiter darauf bestanden, dass das Bankwesen (banking) nicht „Geldverleih“ (money lending) ist. 

Denn ein Geldverleiher muss zunächst über Geld verfügen, bevor er Geld verleihen kann. Wichtig ist daher zu unterscheiden, dass „money lending“ und „banking business“ nicht dasselbe sind.

Die Banken schöpfen Geld, indem sie Kredit verleihen. Das ist ein grosser Unterschied.

Das Geld wird also immer aus dem Nichts (out of thin air) geschaffen.

Bemerkenswert ist vor diesem Hintergrund, was Christopher Sims auf der 6. Lindauer Tagung der Wirtschaftswissenschaften im Rahmen eines Vortrags über das Geld und die Unabhängigkeit der Zentralbanken hervorgehoben hat.


Der Wert des Geldes, Graph: Prof. Christopher Sims, Lindau, August 2017.

Freitag, 25. August 2017

Normalisierung der Geldpolitik: Fed vs EZB


Die Fed hat längst signalisiert, dass sie die Grösse ihrer Bilanz verringern will.

Wenn die Fed im September damit beginnt, wird sie Wertschriften abstossen, während die EZB am gegenwärtigen Kurs der Geldpolitik festhält.

Die Fed wird im Grunde genommen keine Anleihen verkaufen, sondern die Wertschriften im Portfolio, die auslaufen, nicht verlängern (not rollover). 

Wir können also sagen, dass das Meiste der unkonventionellen Massnahmen bei Nicht-Erneuerung automatisch auslaufen wird.

Der Bestand an US-Staatsanleihen dürfte daher im Markt etwas zunehmen und die Neuemissionen des US-Schatzamtes übersteigen.

Es ist ferner wichtig, daran zu erinnern, dass der globale Wendepunkt in Sachen Haushaltskonsolidierung, die im Juni 2010 verankert wurde, leidlich verfrüht war, wie Brad Setser in seinem Blog mit Recht unterstreicht.

Der Beschluss auf dem G20 Treffen in Toronto war zwar ein gut koordinierter Schritt, aber in die falsche Richtung. So wurde die ganze Last allein auf den Schultern der Geldpolitik gelegt.


Die reale Binnennachfrage im Vergleich: US-Wirtschaft versus Euroraum, Graph: Brad Setser, August 2017

Mittwoch, 23. August 2017

Inflationserwartungen und Digital-Defizit in Deutschland


Während die deutschen Politiker die gegenwärtige Geldpolitik der EZB beschimpfen und sich damit über die „zu niedrige Zinsen“ heftig auslassen, verflacht sich die „Inflationskurve“ in Deutschland weiter.

Die Bundesbank macht in der aktuellen Ausgabe des Monatsberichts darauf aufmerksam, dass die Termin-Inflationsraten (für 5 Jahre), die sich aus Inflation Swaps (5y5y forward inflation swap) herleiten, zuletzt um 4 Basispunkte auf 1,6% gestiegen sind.

Die auf Optionsdaten basierenden Deflationswahrscheinlichkeit über die nächsten 5 Jahre lag laut Bundesbank im August auf einem Mehr-Jahrestief.

Wie sehen die Realrenditen aus? 

Die inflationsindexierten Bundeswertpapiere geben heute die folgenden Werte an:

3 Jahre: -1,28%
5 Jahre: -1,1%
10 Jahre: -0,86%
30 Jahre: -0,28%


Inflationserwartungen in Deutschland, Graph: Deutsche Bundesbank in: Monatsbericht August 2017

Dienstag, 15. August 2017

China und das Minksy-Moment


Eine der Lehren aus der globalen Finanzkrise von 2008-2009 (GFC) ist, dass auf die "Selbstheilungskräfte des Marktes" kein Verlass ist.

Während die meisten Theorien der Makroökonomie die Konjunkturzyklen als Ergebnisse von „Schocks“ und „wirtschaftspolitischen Fehlern“ betrachten, hat Hyman Minksy darauf hingewiesen, dass sie durch die interne Dynamik des Wirtschaftssystems ausgelöst werden.

Minsky hat m.a.W. dem Ansatz eine Absage erteilt, wonach die Wirtschaft sich selbst erholt, wenn wir lange genug zuwarten.

Der US-amerikanische Wirtschaftswissenschaftler hat seine Finanzkrisentheorie darauf gestützt, dass die Marktkräfte destabilisierend sind und daher eingeengt werden müssen, um Stabilität zu schaffen.

Es gibt allerdings keine permanente Lösung zum Problem der Konjunkturzyklen. Denn die „Stabilität ist destabilisierend“.

Minksy hat den Boom für die grösste Bedrohung für die Stabilität gehalten, weil der Boom riskantes Verhalten ermutigt und im Endeffekt zum Crash führt.


China’s Verschuldung, Graph: FT, Aug 15, 2017.

Samstag, 12. August 2017

The Vanishing Middle Class

Buchbesprechung

Peter Temin: The Vanishing Middle Class – Prejudice and Power in a Dual Economy, The MIT Press, Massachusetts, London, 2017.

Während die Ungleichheit innerhalb der Länder in vielen Ländern zugenommen hat, ist die Ungleichheit zwischen den Ländern um die Welt zurückgegangen. Die weltweite Ungleichheit hat sich damit in den letzten Jahrzehnten nicht verändert, obwohl sich die Lage der Ungleichheit ändert.

Es kommt natürlich auf die Politik an: Thomas Piketty hat seinem Buch („Capital in the Twenty-First Century“) u.a. im Länder-Vergleich gezeigt, dass keine der in den USA stattfindenden Ungleichheiten in Frankreich passiert ist.

Das Gegenbeispiel zeigt daher, dass die Auswirkungen des technologischen Wandels und der Globalisierung durch politische Handlungen verändert werden können.

Doch die Reichen wollen nicht, dass die Steuern, die sie zahlen, steigen. Deshalb setzen sie sich tatkräftig dafür ein, dass die Staatsausgaben gekürzt werden.

Und die Ausgabenkürzungen betreffen in erster Linie die Bildung, das Gesundheitswesen und die Infrastruktur und damit v.a. die Menschen mit niedrigem Einkommen.

Dienstag, 8. August 2017

Interview: Prof. Peter Temin, MIT Economics

Peter Temin is Professor of Economics Emeritus at MIT Massachusetts Institute of Technology


What you write in your new book is to some extend shocking. How is it possible that so many decision-makers in politics today are still guided by vile racist motives to shape policy for the society as a whole?

The present government is dominated by racists, starting with the President.

He couched his campaign on an appeal wot white voters to reject aspiring people with dark skins and is now trying to deprive such citizens of college education.

This is a long tradition in America, starting as I said in my book in the seventeenth century and unhappily left in place by the Civil War.

You say that we have been governed by the FTE sector and you propose a set of five actions. How fast can the change take place? Do we need a long run-up? Given the fact that in 1971, Nixon pulled down the entire financial system of the world with one swipe. Would it be possible today?

These changes will take a while, and can only hope that we will soon start on them.

Education is now being harmed rather than improved, and mass incarceration is increasing with ICE in control.


Sonntag, 6. August 2017

SNB und Gedanken eines Staatsfonds


Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat für das erste Halbjahr 2017 einen Gewinn von 1,2 Mrd. CHF ausgewiesen.

Der Erfolg auf den Fremdwährungspositionen belief sich auf insgesamt 110,8 Mio. CHF.

Die Devisenanlagen betragen per 30. Juni 2017 724,3 Mrd. CHF. Das bedeutet ein Zuwachs von 28,2 Mrd. CHF seit Jahresbeginn.

Die Währungsreserven der SNB setzen sich vorwiegend aus Devisenanlagen zusammen. Grundsätzlich bildet die SNB die Währungsreserven aus ihren Erträgen. (*)

Weshalb die Währungsreserven der SNB in den letzten Jahren so stark gewachsen sind, ist im Wesentlichen auf die Umsetzung der (unkonventionellen) Geldpolitik in Folge der globalen Finanzkrise von 2008-2009 zurückzuführen. 

Seit 2009 kauft die SNB Devisen, um eine übermässige Aufwertung des CHF zu bekämpfen.

Wenn die SNB Devisen kauft, nehmen die Devisenanlagen zu und damit auch die Währungsreserven und die Bilanzsumme der SNB. Insbesondere seit 2012 sind die Devisenanlagen schnell angestiegen.

Per Ende Juli 2017 verfügt die SNB über 693,4 Mrd. CHF Devisenreserven

Angesichts der Höhe der Devisen und des ausgewiesenen Gewinns wirft das WSJ die Frage auf, was die Schweiz damit machen soll? 

Zur Erinnerung: Die SNB hat neben der Geld- und Währungspolitik auch die Aufgabe, die Währungsreserven zu verwalten. Das heisst, dass die SNB Anlagen an den Finanzmärkten tätigt.



Währungsallokation der Devisenreserven der SNB, Graph: WSJ, Aug 3, 2017.

Freitag, 4. August 2017

Zentralbanken, Nachfragemangel und Hysterese-Effekt


Es ist erfreulich zu sehen, dass die Arbeitslosigkeit in Europa fällt. 

Da es sich aber bei den neu geschaffenen Stellen zumeist um „low quality“ Jobs handelt, dürfen wir uns keinen Illusionen hingeben.

Vor dem Hintergrund der zunehmenden Unterbeschäftigung ist es daher wichtig, zu erfahren, wie die Zentralbank herausfinden können, ob wir immer noch mit einer unzulänglichen gesamtwirtschaftlichen Nachfrage zu tun haben oder nicht.

Denn Rezessionen und milde konjunkturelle Abschwünge sind i.d.R. eine Folge von gesamtwirtschaftlicher Nachfrageschwäche.

Die einzige Möglichkeit, eine Rezession zu beenden, ist, die Nachfrage irgendwie anzukurbeln. Und das geschieht öfters dadurch, dass die Zentralbanken die Zinsen senken.

Woher wissen wir aber, dass wir einer geringeren Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen gegenüberstehen? 

Die Antwort ist einfach: Die Arbeitslosigkeit steigt, weil die unzulängliche Nachfrage den Absatz von Unternehmen verringert und damit nach und nach Entlassungen auslöst.


Lohnrückgang in Grossbritannien trotz des Wirtschaftswachstums, Graph: FT, March 2, 2017.


Donnerstag, 3. August 2017

Der neutrale Zinssatz und die Niedrigzinsen

Der sog. neutrale US-Zinssatz ist im II. Quartal so stark gefallen wie zuletzt im Jahr 2010, wie die Schätzung von Thomas Laubach (Fed Volkswirt) und John Williams (Fed Präsident San Francisco) impliziert.

Der theoretische Satz, der von Ökonomen als „r-star“ bezeichnet wird, ist auf -0,22% zurückgegangen, von 0,12% im I. Quartal 2017.

Da die Benchmark-Zinssatz der Fed, um die Inflation bereinigt, derzeit -0,35% beträgt, legt der neutrale Zinssatz gemäss dem Modell nahe, dass die Geldpolitik der Fed gegenwärtig heute auf einem „neutralen“ Stand ist.

Der neutrale oder natürliche Zins ist ein theoretisches Konstrukt, der für den realen Zins repräsentiert, der für das Wirtschaftswachstum und die Inflation weder stimulierend noch bremsend wirkt.

Es ist also das Zinsniveau, bei dem die Geldpolitik die Wirtschaftsaktivität weder stimuliert noch bremst und die Inflation im Zaum hält.

Das Niveau des neutralen Zinses ist über die Zeit variabel und kann nicht exakt bestimmt werden.


Der neutrale US-Zinssatz, Graph: Matt Boesler, Bloomberg TV

Montag, 31. Juli 2017

Das metrische Wir

Buchbesprechung

Steffen Mau: Das metrische Wir – Über die Quantifizierung des Sozialen, edition suhrkamp, SV, Berlin, 2017.


Warum sind wir in Social Media anwesend? 

Die Präsenz in Social Media scheint heute für viele Menschen zu einem Lebensinhalt zu werden.

Wir wollen nicht nur Aufmerksamkeit und Interesse wecken, sondern auch unser Wissen und Erfahrungen unterstreichen. Wir wollen überraschen und aussergewöhnlich wirken.

Social Media Engagement ist eben das neue Marketing.

Wir haben aber inzwischen mit einem neuen Statusregime zu tun. Die soziale Hierarchie bezieht sich immer mehr auf numerische Ungleichheiten, und nicht mehr auf materielle Ungleichheiten (Stichwort: Soziometrie).

Wie der Trend der Quantifizierung des Sozialen sich dabei herausbildet, erläutert Steffen Mau in seinem neuen lesenswerten Buch raffiniert.

Die Fahrt, die das „Schwungrad der Verdatung“ aufnimmt, gestützt durch die kommerzielle Nachfrage und den technologischen Fortschritt, ist schier überwältigend.

Es ist der neue Bewertungskult, der im Internet, sei es beim Online-Einkauf oder bei der Partnersuche via Likes, Sternchen, Noten, Scores usw. die quantifizierenden Formen sozialer Rangbildung prägt.

Die Vermessung und Bezifferung des Sozialen sind aber keine neutralen Repräsentationen der Wirklichkeit. Denn Zahlen sind auch Träger bestimmter politischer Konzepte, normativer Skripte und wirtschaftlicher Interessen, wie Mau schildert.

Sonntag, 30. Juli 2017

The Production of Money


Buchbesprechung

Ann Pettifor: The Production of Money – How to Break the Power of Bankers, Verso Books, London & New York, 2017.


Was ist Geld? Wo kommt es her? Und wer kontrolliert es? 

Solche Fragen mögen sich auf Anhieb trivial anhören. Aber es ist angesichts der anhaltenden Konsequenzen der globalen Finanzkrise (GFC) von 2008-2009 von grosser Bedeutung, sich nüchtern damit auseinanderzusetzen.

Denn die Diagnose ist entscheidend, die Ungleichgewichte abzubauen und die Beschäftigung zu fördern. 

Die in Europa gegenwärtig vorherrschende Austeritätspolitik beruht auf dem realwirtschaftlichen Modell, wo es kein Geld gibt und der Sparer im Mittelpunkt (z.B. DSGE-Modellierung) steht. Das heisst, dass das Sparen die Voraussetzung für das Investieren ist.

Deswegen ist es nicht erstaunlich, dass Ökonomen wie z.B. Larry Summers und Ben Bernanke versuchen, die Niedrigzinsen mit dem Hinweis auf die „Sparschwemme“ zu erklären.

Ann Pettifor hingegen argumentiert in ihrem neuen lesenswerten Buch gestützt auf das geldwirtschaftliche Modell, dass das Sparen keinen direkten Effekt auf den Finanzmarkt entfaltet. 

Das heisst, dass Ersparnisse für das Investieren nicht nötig sind, da die Banken aus dem Nichts Geld (out of thin air) schöpfen können.

Samstag, 29. Juli 2017

Ungleichgewichte im Handel – Sparer versus Investoren

Fortgeschrittene Volkswirtschaften machen den Löwenanteil der globalen externen Ungleichgewichte aus, berichtet der IMF in einer am Freitag vorgelegten Forschungsarbeit („2017 External Sector Report“).

Seit Mitte der 1980er Jahre beläuft sich der Beitrag der fortgeschrittenen Volkswirtschaften zum globalen Ungleichgewicht auf rund zwei Drittel, etwas weniger als ihr Anteil an der Weltwirtschaft.

Der anhaltende Überschuss der Länder wie z.B. Japan, Deutschland, Korea, der Niederlanden und der Schweiz ist 2016 auf rund 40% gestiegen, etwa das Doppelte ihres Beitrags zum globalen BIP.

Im Zuge der globalen Finanzkrise (GFC: Global Finance Crisis) von 2008-2009 sind die privaten Haushalte und Unternehmen scharf dazu übergegangen, mehr zu sparen. 

Der signifikante Übergang des privaten Sektors zum Netto-Sparer wurde zunächst durch mehr öffentliche Ausgaben kompensiert. 

Aber von 2010 an hat die in den fortentwickelten Ländern favorisierte Austeritätspolitik (fiscal austerity) die private Kreditaufnahme sozusagen in den Schatten gestellt, berichtet der IWF weiter.


Übermässige Ungleichgewichte im weltweiten Handel (2013-2016), Graph: IMF in: 2017 External Sector Report, July 28, 2017.

Mittwoch, 26. Juli 2017

IWF erblickt Lücke in Wettbewerbsfähigkeit im Euroraum

Die Lücke in Wettbewerbsfähigkeit im Euroraum ist ein offenes Geheimnis. Nun deutet der Internationale Währungsfonds (IWF) darauf hin.

Im Länderbericht (EA 2017 Art IV Consultation), der am Dienstag vorgelegt wurde, betont der IWF, dass die Lücke sich v.a. nach der EUR-Einführung ausgeweitet hat.

Die Begründung: Die Löhne sind in manchen Ländern schneller gewachsen als die Produktivität. 

Damit sind auch ein Anstieg des Handelsbilanzdefizits und die Verschuldung in den betroffenen Ländern einhergegangen.

Das bedeutet im Grunde genommen, dass manche Länder im Euroraum über ihre Verhältnisse gelebt haben, z.B. Griechenland, Portugal und Spanien.

Was das aber zugleich impliziert, dass manche Länder unter ihren Verhältnissen gelebt haben, z.B. Deutschland, wo die Löhne deutlich geringer gewachsen sind als die Produktivität.

Warum ist das wichtig? Es ist insofern wichtig als wir mit einer Währungsunion zu tun haben. 

Denn in einer Währungsunion wird die Geldpolitik in die Hand einer Zentralbank (EZB) gelegt, welche die geldpolitischen Entscheidungen für alle trifft.

Die Mitgliedsländer einigen sich im Gegenzug, eine gemeinsam festgelegte Inflationsrate anzustreben, die für alle gilt. Das ist im Euroraum rund 2 Prozent.



Der unterschiedliche Verlauf der Arbeitskosten im Euroraum, Graph: IMF in EA 2017 Art IV Consultation, July 25, 2017.

Dienstag, 25. Juli 2017

Niedrigzinsumfeld, Einsparungen und Investitionen


Im November 2010 wurde in den USA im WSJ ein „open letter“ an Ben Bernanke bzw. die Fed veröffentlicht. 

Eine Reihe von renommierten US-Ökonomen, darunter Kevin A. Hassett, Präsident Trump’s Kandidat für den Rat der Wirtschaftsberater hat den offenen Brief unterzeichnet.

Die Warnung war deutlich: Die Fed’s unkonventionelle Geldpolitik (QE policy) riskiere eine starke USD-Abwertung und Inflation.

Sieben Jahre später gibt es kein Anzeichen dafür, dass sie irgendwie richtigliegen, obwohl einige der Mitinitianten heute noch ähnliche Warnungen aussprechen, ohne mit der Wimper zu zucken.

Auch die monetary hawks in Deutschland, wie Jürgen Stark, Axel Weber, Otmar Issing usw. hatten der EZB angesichts des Wertpapier-Kaufprogramms ins Gewissen geredet, einen rasanten Anstieg der Inflation in Europa auszulösen.

Ganz im Gegenteil: Was wir heute beobachten ist, dass es die anhaltende Niedrig-Inflation ist, die der EZB am meisten Kopfzerbrechen bereitet. 


Die Zinsersparnisse des deutschen Staates, Graph: Bundesbank in: Monatsheft July 2017

Montag, 24. Juli 2017

Was hat es mit „reverse QE“ auf sich?

Die Fed hat die Zinsen seit Dezember 2015 insgesamt vier Mal erhöht.

Die US-Notenbank befindet sich damit eindeutig in einem geldpolitischen Straffungszyklus, während die US-Wirtschaft ein Leistungsbilanzdefizit von rund 3% des BIP aufweist.

Auch die EZB schickt sich nach eigenen Andeutungen allmählich an, die Geldpolitik demnächst etwas zu straffen, während die Eurozone einen Leistungsbilanzüberschuss von rund 3% des BIP verbucht.

Und China verzeichnet auch einen Leistungsbilanzüberschuss von 3% des BIP, während es den Wechselkurs seiner Landeswährung am USD, der Währung des Landes mit einem Leistungsbilanzdefizit orientiert (peg).

Wenn man Japan und die neu industrialisierten Volkswirtschaften aussen vorlässt, wird es aus praktischen Gründen etwas leichter, sich über die Auswirkungen der Zinserhöhungsphase der führenden Zentralbanken auf die globale Wirtschaft Gedanken zu machen.

Lael Brainard beispielsweise postuliert in einem aktuellen Referat („Cross-Border Spillovers of Balance Sheet Normalization“), dass die Straffung der Geldpolitik durch die Erhöhung der Zinsen einen grösseren Einfluss auf den Wechselkurs hat als die Straffung durch die Bilanz-Verkürzung, d.h. die Rückführung des Anleihekauf-Programms (QE policy).


EUR versus USD, Graph: FT, July 23, 2017

Freitag, 21. Juli 2017

Geldpolitik am Ende – Europa braucht Stimulus


Mario Draghi hat neulich die Gefahr von Deflation für erloschen erklärt. 

Es gibt aber im Euroraum angesichts des schwachen Lohnwachstums wenig Anhaltspunkte für einen grossen Preisdruck, der irgendwie bevorstünde.

Wenn die Deflationsgefahr vorüber ist, liegt es nahe, anzunehmen, dass die EZB die QE-Politik nach und nach zurückfährt (tapering).

Und die Anleihemärkte reagieren darauf: Die Rendite der deutschen Staatsanleihen hat sich in den vergangenen vier Wochen verdoppelt. Doch sie liegt immer noch deutlich unterhalb der 1%-Marke.

Kein Wunder, dass die EZB am Donnerstag an der Zinsschraube nicht gedreht hat. Draghi hat auf der anschliessenden Pressekonferenz gesagt, dass die Diskussion über Änderungen am Anleihen-Kaufprogramm erst im Herbst geführt werde.

Die EZB ist demnach noch nicht so weit.


Das schwache Lohnwachstum im Euroraum hält an, Graph: FT, July 20, 2017.

Mittwoch, 19. Juli 2017

Initial Coin Offerings: Etwas für Nichts auf Blockchain


Es ist eine ansehnliche Summe Geld, die die start-up Technologie Unternehmen via „Initial Coin Offerings“ (ICO) seit Jahresbeginn aufgenommen haben: 1,2 Mrd. USD.

Was ist aber ein ICO?

Man kann es sich wie ein IPO (Initial Public Offering), die Notierungsaufnahme der Aktien (Erstplatzierung) eines Unternehmens beim Börsengang vorstellen.

Das ICO (*) ist aber eine Art Crowdfunding, die in der Blockchain Community stattfindet, wie Autonomous, ein Finanz-Research-Anbieter es beschreibt.

Ein ICO umfasst ein Unternehmen, welches im Bereich „Blockchain-Technologie“ tätig ist und digitale Tokens oder Coins verkauft, wie z.B. Ether oder Bitcoin, die die Investoren befähigen, die Software oder die Dienstleistungen des einschlägigen Unternehmens zu benutzen.

Beim Produkt handelt es sich öfters um eine Software, die das Unternehmen, der ICO-Anbieter herstellen will. 

Das Unternehmen arbeitet also noch daran. Das heisst, dass das Produkt noch nicht vorhanden ist.

Bei ICOs wird das Geld i.d.R. in rund 30 Minuten aufgenommen. Es ist wichtig, zu unterstreichen, dass die Investoren damit (im Gegensatz zu Aktien, die man bei einem IPO zeichnet) keine Anteile an dem Unternehmen kaufen und auch über kein Stimmrecht verfügen. 

Und das alles geschieht ausserhalb der Sichtweite der Wertpapieraufsichtsbehörden.



Bemerkenswerte ICOs, Graph: Authonomous in: #Token Mania, Lex Sokolin, July 2017.

Sonntag, 16. Juli 2017

Ist Deutschlands Überschuss ein Klotz am Bein fürs Wachstum?

Deutschlands Leistungsbilanz-Überschuss beläuft sich per 2016 auf 8,3% des BIP (2015: 8,6%), wie der IWF in seinem am 7. Juli 2017 vorgelegten Länderbericht ("Article IV Consultation with Germany") unterstreicht.

Eine wichtige Frage, die sich vor diesem Hintergrund stellt, ist, ob der enorme Überschuss der deutschen Wirtschaft auf dem Wachstum im Rest des Euroraums lastet?

Martin Sandbu bejaht die Frage in seiner Kolumne ("Germany-bashing falls flat") bei FT, ohne mit der Wimper zu zucken. 

Seine Begründung: Die Kritik beruht auf Keynesianismus, zumindest auf die kurze Sicht: Deutschland spare zu viel und investiere zu wenig und betreibe eine „beggar-thy-neighbour“-Politik. Diese Behauptung löse sich aber sowohl analytisch als auch kontextuell auf.

Weil eine solche Argumentation eher für eine Wirtschaft mit Nachfrage-Schwäche und einer wesentlichen Produktionslücke (output gap) gelte, greife sie hierbei zu kurz, so Sandbu.

Obendrauf komme der Vorwurf an Deutschland seiner Meinung nach fünf Jahre zu spät. Der Überschuss sei in einem Umfeld der globalen Wirtschaft mit Vollbeschäftigung geschehen, was zumindest die Mehrzahl der Handelspartner Deutschlands betrifft, während auch in Deutschland Vollbeschäftigung herrsche. Deshalb ist der Überschuss laut Sandbu irgendwie folgerichtig.


Lohnstückkosten: Deutschland im Vergleich zum Rest des Euroraums und von Frankreich, Graph: Simon Wren-Lewis, July 14, 2017.


Freitag, 14. Juli 2017

Mega-Unternehmen und Vereinnahmung der Regulierer durch die Regulierten


Aus einem im Jahr 2016 veröffentlichten Bericht der Advocacy Gruppe Global Justice Now geht hervor, dass 69 der weltweit grössten 100 Wirtschaftseinheiten jetzt Konzerne sind, nicht Staaten.

Mit einem Jahresumsatz von 485,9 Mrd. USD übertrifft Walmart alle bis auf neun Länder.

Da die Konzerne der Welt immer grösser und profitabler werden, so wächst auch die Macht und der Einfluss, die die Unternehmen ausüben.

Die multinationalen Konzerne engagieren über die Grenzen und Kontinenten hinweg grosse Armeen von Lobbyisten, Anwälten und PR-Menschen, um mit mehr als genug Ressourcen Einfluss auf die Regulatoren und die gewählten Vertreter auf der ganzen Welt zu nehmen.

Die vorherrschende Definition der Volkswirtschaftslehre betrachtet die Firmen als bloss „eine Verknüpfung von Verträgen“ mit keiner Macht und keiner Autorität nicht anders als ein gewöhnlicher Marktvertrag zwischen zwei Personen.

Wie ist es aber möglich, die beiden Notionen irgendwie in Einklang zu bringen? 

Das ist die Frage, mit der sich Luigi Zingales in einer Forschungsarbeit („Towards a Political Theory of the Firm“) beschäftigt, wie der der Blog ProMarket ausführlich schildert.


Die grössten Unternehmen der Welt nach der Marktkapitalisierung (Börsenwert), Graph: FT

Mittwoch, 12. Juli 2017

Der Mythos des deutschen Beschäftigungswunders


Der IWF schreibt in seinem aktuellen Bericht („Article IV Consultation with Germany“ 2017), der am Freitag vorgelegt wurde, dass ein anhaltender Anstieg der Lohn- und Preisinflation in Deutschland erforderlich ist, um die (zu tiefe) Inflation im Euroraum (in Richtung des Zielwertes der EZB) anzuheben, und damit den Weg zur Normalisierung der Geldpolitik zu öffnen.

Das ist im Grunde genommen eine offene Widerlegung der Argumentation der militanten Anhänger der fiskalischen Austerität, die seit Wochen lauthals fordern, dass die EZB die lockere Geldpolitik aufgeben soll, um die europäische Wirtschaft voranzubringen.

Wichtig ist, im Vordergrund zu erkunden, wie es zu diesem deflationären Umfeld der Wirtschaft im Euroraum gekommen ist. Dazu zeigt der IWF die wichtigsten Anhaltspunkte (Ausgaben-Kürzungen, Lohnzurückhaltung, Nachfrageschwäche usw.) auf.

IWF’s Modellsimulationen deuten darauf hin, dass ein Scheitern des Anstiegs der deutschen Lohn- und Preisinflation nachteilig auf das Wirtschaftswachstum und den Wiederausgleich (rebalancing) in der europäischen Währungsunion (EWU) auswirken würde.

Niedrige Inflation und Inflationserwartungen in Deutschland würden zu einem Anstieg der Realzinsen führen. Und die schwache Lohndynamik würde eine Währungsabwertung mit sich bringen, was kurzfristig auf der Inlandsnachfrage lasten und die deutschen Handelspartner negativ betreffen würde.


Deutschland: Inflation und Lohnstückkosten, Graph: IMF in: Art IV Consultation Germany 2017